В статье И. Аношина «РТС как зеркало Доу-Джонса», опубликованной в «ВС» [1], прогнозируются три варианта развития событий на российском рынке акций: 1) обвал до 70 пунктов по индексу РТС (со 160 пунктов на момент построения прогноза); 2) рост индекса РТС до 230 пунктов; 3) рост того же индекса до 330 пунктов. Хотя явно это и не оговаривается, но из контекста понятно, что во всех трех случаях речь идет о временном отрезке порядка полугода.

Прогноз основан на...

Все три варианта прогноза И. Аношина получены на основе технического анализа индекса РТС. И если мы принимаем основные постулаты теханализа, то аргументы в пользу всех трех вариантов представляются достаточно убедительными. Тем более удивительным кажется контраст между этими тремя вариантами. В этой связи было бы небезынтересно обсудить использованные постулаты теханализа. Однако вместо этого мы попробуем взглянуть на ту же ситуацию с позиции фундаментального анализа. Это позволит, с одной стороны, предложить правдоподобное объяснение сложившейся ситуации. А с другой – полученные выводы дадут возможность построить свой прогноз динамики российского рынка акций, правда, на более дальнюю перспективу.

Прежде чем переходить к теоретическому рассмотрению процессов на фондовом рынке, обратим внимание на один малоприметный, на первый взгляд, факт: среди вариантов прогноза, найденных с помощью технического анализа, нет варианта стабилизации ситуации (т.е. бокового тренда).

Откуда деньги берутся?

Рынок ценных бумаг сам по себе не создает прибыли, а служит лишь для перераспределения прибыли, полученной в других секторах экономики. К этому выводу можно прийти следующим образом.

Возьмем бухгалтерские балансы всех инвесторов, работавших на данном сегменте фондового рынка, и просуммируем их. В частности, получим следующее равенство (все относится к произвольному периоду времени):

прибыль одних участников = убытки других + дивиденды, выплаченные эмитентом + переоценка ценных бумаг.

Прибыль может быть разделена на две части: зафиксированная – от купленных и затем проданных по более выгодной цене бумаг, и условная – от переоценки бумаг, находящихся в портфеле. То же относится и к убыткам. Условную прибыль и условные убытки можно, очевидно, сократить с переоценкой соответствующих бумаг, поэтому мы можем считать, что в приведенной формуле фигурируют зафиксированная прибыль и зафиксированные убытки, а переоценка относится лишь к части бумаг.

Но тогда левая часть формулы и первые два слагаемых в правой части – это «живые» деньги. А последнее слагаемое – лишь условная запись в бухгалтерских книгах, поскольку никто не гарантирует, что вам удастся продать свои акции по тем ценам, по которым вы их учитываете в своем балансе. То обстоятельство, что порядок учета ценных бумаг утвержден авторитетным государственным органом, может помочь оправдаться перед понесшим убытки хозяином денег, но вряд ли убережет вас от самих убытков, если реальные цены вдруг окажутся отличными от «официальных».

Посмотрим, как будет выглядеть эта формула, отнесенная к периоду с конца 1998 г. по декабрь 2000 г. Индекс РТС за это время вырос примерно втрое – с 50 пунктов до 150. Следовательно, «средний» инвестор получил за это время прибыль порядка 100% годовых. Никто из эмитентов таких дивидендов за рассматриваемый период не платил. Откуда же взялась эта прибыль?

Индекс РТС в течение этого времени рос не монотонно. Поэтому можно допустить, что самые неудачливые игроки зафиксировали убытки. Но это ничего не меняет по существу, поскольку отсюда следует лишь вывод о том, что остальные инвесторы получили большую доходность. Единственное разумное объяснение такой высокой прибыли состоит в том, что она получена за счет высокой переоценки, то есть «нарисовалась» на самом финансовом рынке.

Понятно, что такой процесс может идти лишь до тех пор, пока растут котировки. То есть мы имеем перед собой классический вариант самокотировочной пирамиды (или, если угодно, многих пирамид). Поскольку прибыль кое-кто уже получил, крупных дивидендов в ближайшее время не предвидится, а котировки до бесконечности расти не могут, с необходимостью должен наступить момент, когда котировки упадут, и кто-то другой понесет убытки. Для кого-то эти убытки останутся на бумаге, а кто-то будет вынужден их зафиксировать.

Приведенная схема может быть уточнена, но суть останется той же. Например, можно заметить, что на западе существуют фирмы, которые в течение длительного срока выплачивают относительно невысокие дивиденды, а цены на их акции растут и не думают падать. Почему такого же не может быть у нас? Скажем, сеть ресторанов «Изба с пирогами» может принять решение: полученную прибыль использовать не на выплату дивидендов, а на постройку еще нескольких ресторанов. В результате цены акций вполне обоснованно вырастут, так как ресторанов-то, приходящихся на одну акцию, стало больше. Такой процесс может происходить сколь угодно долго. Но и в этом случае фирмаэмитент должна иметь прибыль, сопоставимую с прибылью инвесторов на рынке акций. А судя по официальным отчетам, российские акционерные общества прибыли не имеют или почти не имеют.

Здесь, конечно же, можно возразить, что отчеты отчетами, а прибыль-то многие компании имеют, только получают ее хозяева «черным налом», и о ее величине судить трудно. Все так. Но это приводит нас лишь к необходимости рассмотрения двух рынков акций: черного и белого. На первом вращаются контрольные пакеты, хозяева которых получают свои дивиденды, и которых, вероятнее всего, кризис не затронул. Сделки на этом рынке происходят по иным ценовым условиям, акции с него редко попадают на белый рынок, и уж конечно, владельцы этих акций не делятся своими дивидендами с прочими акционерами.

На белом рынке обращаются все остальные акции, и действуют совсем иные законы. Рассматривать черный рынок мы не имеем возможности из-за отсутствия информации, поэтому поневоле ограничимся анализом белого.

На самом деле ситуация даже хуже, чем обрисовано выше, поскольку «живые» деньги утекают с фондового рынка. Действительно, удачливые игроки платят налоги. Проигравшим государство, естественно, убытки не компенсирует. Рискну предположить, что налоги, уплачиваемые активными игроками, превышают суммарные дивиденды по тем акциям, которые вращаются в РТС. А кроме того, есть ведь и какие-то затраты на организацию торгов, да и прибыль хозяева торговой системы наверняка имеют.

Напрашивается вывод, что описанная нами финансовая пирамида должна рухнуть, то есть реализуется непременно первый вариант прогноза И. Аношина. Но не будем спешить.

Модель «казино»

Вэкономике существуют институты, многие годы устойчиво функционирующие примерно так же. Простейший и наиболее известный пример – рулетка. В самом деле, выпишем баланс игорного заведения. Очевидно, получим следующее равенство: проигрыш одних игроков = выигрыш других + расходы на содержание казино + доходы его хозяев.

Отсюда следует очевидный вывод о том, что средний выигрыш (если хотите, математическое ожидание выигрыша) любого игрока отрицателен. И это могут не понимать только самые уж дремучие игроки. Тем не менее, существуют заведения, в которые люди приносят свои денежки уже десятки лет. Наличие пусть маловероятной возможности выигрыша (но обязательно крупного), оправдывает в глазах игроков почти неизбежный, относительно небольшой проигрыш.

Кстати говоря, последнее замечание прекрасно интерпретируется в терминах поведения индекса РТС в 2000 году. Действительно, на фоне общей тенденции к небольшому понижению мы видим два резких всплеска в марте и июле-августе. Заметим, что объяснить эти всплески какими-то фундаментальными факторами совсем не просто, как, впрочем, и понижательную тенденцию – год в целом для экономики был достаточно благоприятным.

1999-й год моделью «казино», очевидно, не описывается. Здесь мы, по-видимому, имеем дело с классической МММ-образной пирамидой. Оправившись после драматических событий августа 1998 года, игроки потянулись на рынок акций, и уходящие с рынка имели возможность зафиксировать прибыль за счет денег вновь приходящих. Это хорошо подтверждается объемами торгов. Они заметно росли с февраля по середину июля и в ноябре-декабре. Именно в эти периоды рос и сам индекс. К началу 2000 года поток новичков иссяк, и пирамида плавно переросла в «казино».

Здесь уместно вспомнить то замечание, которое мы сделали выше. Понятно, что казино не может существовать без возможности крупного выигрыша. Видимо поэтому и технический анализ показывает возможность любых событий, кроме стабилизации. Такой вариант развития событий исключается: стабилизация на российском рынке акций будет означать его конец. Однако крупных потрясений или какого-то сверхбыстрого роста в экономике в целом отнюдь не ожидается. Воистину, «рынок знает все».

Кстати, попутно мы получили достаточно убедительное объяснение разнобоя в даваемых техническим анализом прогнозах, и, по-видимому, должны снять свои обвинения в непоследовательности.

Лукавая цифра

Раз уж мы пытаемся дать содержательное объяснение динамике индекса РТС, не худо было бы выяснить его экономический смысл. Понять этот смысл нельзя иначе, как проанализировав формулу его вычисления.

Индекс РТС вычисляется по классической схеме ценового индекса:

где IT – значение индекса в день T, pti – средняя цена бумаг i-го вида в день t, а Vti – количество бумаг i-го вида, находившихся в обращении в день t. Средняя цена вычисляется по формуле:

где pt ik – цена k-ой сделки с i-ой бумагой в день t, а Rt ik – объем этой сделки.

Быть может, стоит объяснить эти формулы тем, кого они напугали. Со второй формулой все достаточно просто. Если продано несколько акций одного и того же эмитента по различным ценовым условиям, то средней ценой акций естественно считать отношение количества перешедших из рук в руки денег к количеству поменявших своих собственников бумаг.

Чтобы понять смысл первой формулы, ее удобнее переписать в рекуррентной форме:

В знаменателе этой формулы стоит стоимость всех находящихся в обращении в момент времени T-1 акций, оцененных по ценам, сложившимся на этот момент (точнее, за отрезок времени с момента T-2 до момента T-1). В числителе стоит стоимость тех же акций, но оцененных уже по ценам, сложившимся на момент времени T. Таким образом, всю дробь можно рассматривать как средний темп роста (или падения) цен за период между двумя соседними моментами времени. Поэтому и отношение значений индекса в два момента времени следует трактовать как средний темп изменения цен на акции за рассматриваемый период времени. Абсолютное же значение индекса в один момент времени экономического смысла не имеет.

Для нас сейчас принципиально следующее обстоятельство. При вычислении значения индекса по цене, сложившейся на одной торговой площадке (в данном случае в Российской торговой системе), оцениваются все находящиеся в обращении акции. Но посчитанная так средняя цена отражает ситуацию лишь на белом рынке. А количество акций, находящихся в обращении, включает и бумаги, обращающиеся на черном. Кроме того, стоит иметь в виду, что значительное количество бумаг находится в руках физических лиц, которые не имеют доступа ни на тот рынок, ни на другой. Определенное количество сделок владельцы этих акций совершают с посредниками, которые предлагают котировки (часто лишь односторонние), которые существенно отличаются от цен на белом рынке.

Значение индекса было бы достаточно осмысленным, если бы рассматриваемая торговая площадка находилась в равновесии с другими сегментами рынка (черным и неорганизованным). Это имело бы место в случае, когда капиталы и бумаги могли бы достаточно свободно перетекать из одного сектора в другой. В нашем случае говорить об этом не приходится.

Реальный сектор

Это одна из причин, по которым динамика индекса РТС не отражает положения дел в реальной экономике, причем даже в тех компаниях, акции которых обращаются в Российской торговой системе, казалось бы, в условиях свободного рынка. Для того чтобы пояснить этот феномен, приведем один пример.

В связи с угрозой эпизоотии группа социально активных граждан в Италии недавно организовала праздник прощания с флорентийским бифштексом. В частности, на нем проводился аукцион по продаже «последнего» куска говядины. В результате торгов двухкилограммовый кусок мяса ушел за три тысячи долларов. Надеюсь, не надо объяснять, что по этой цифре не следует делать вывод о реальном росте цен на мясо, вызванном угрозой эпизоотии, хотя механизм установления цены вроде бы совершенно «рыночный».

Примерно так же динамика цен в РТС отражает действительное положение дел в реальном секторе. И поэтому приходится с сожалением констатировать наличие обратного влияния фондового рынка на реальную экономику.

В нормальной экономике фондовый рынок дает инвестору информацию, необходимую для успешной работы. Как мы только что видели, в современной российской экономике цифры, посчитанные в общемто по тем же формулам, экономического смысла не имеют. А это не может не отпугивать потенциального инвестора. В отсутствие надежной информации пускаться в игру может только очень азартный человек. И снова мы приходим к модели «казино».

Об инвестиционном климате

Понять причины такого положения дел в общем не сложно. Мелкие держатели акций выйти в РТС не могут в силу организационных ограничений. По имеющимся у нас сведениям, цены на неорганизованном рынке вполне соответствуют выплачиваемым дивидендам. По данной причине и обороты на этом рынке крайне невелики: продать акции за серьезные деньги невозможно, а отдавать за символическую цену нет смысла.

Владельцы контрольных пакетов свою прибыль имеют (отсюда, в частности, вывоз капитала за границу, оцениваемый в $25 млрд. в год), а потому, естественно, считают невыгодной их продажу в Российской торговой системе или где-то еще: для них цены там слишком низки.

Понятно, что Российская торговая система в данном случае является только примером. Все остальные торговые площадки мало чем отличаются. И даже создание новой системы не может что-то изменить по существу.

Положение дел может стать другим лишь в том случае, если менеджеры компаний с благословения владельцев контрольных пакетов перестанут уводить прибыль на сторону. Опыт показывает, что это не может произойти в результате реформ законодательства, системы государственного контроля и т.п. Очевиден парадоксальный, на первый взгляд, вывод: инвестиционный климат в России может улучшиться лишь после и вследствие прихода в нее серьезных инвесторов.

Есть такая весьма убедительная точка зрения: развитие капитализма в Европе явилось следствием церковной реформации и появления строгой пуританской морали*. Можно предположить, что убеждение о выгодности придерживаться определенных моральных принципов сохраняется в странах с традиционно рыночной экономикой. Для многих российских бизнесменов столь же незыблемым является принцип «не обманешь – не продашь». И изменение этой ситуации в результате смены собственника представляется гораздо более вероятным, чем в результате революции в умах. Отсюда и сделанный выше вывод.

В заключение сформулируем прогноз динамики фондового рынка на среднесрочную перспективу: на рынке возможно все, кроме стабилизации ситуации. Причем этот вывод не зависит от событий, которые могут произойти в реальной экономике.

Литература:

1. Аношин И. РТС как зеркало Доу-Джонса // Валютный спекулянт, 2000, № 12, с. 4-5.

2. Сергеев В. М. Пределы рациональности. – М.: Фазис, 1999. – 145 с.

* Тезис выдвинут, по-видимому, австрийской школой экономистов (К. Менгер, Ф. Хайек). Подробности и дальнейшие ссылки см. в [2].