В 1938 г. Конгресс США принял документ, получивший название «Акт Мэлони» (Maloney Act). Целью Акта было обязать всех брокеров, не являющихся членами какойлибо биржи (а таких гораздо больше, чем брокеров-членов бирж), присоединиться к SRO*, которая будет ответственна за регулирование внебиржевого рынка. В следующем году такая SRO была сформирована. Она получила название National Association of Securities Dealers, NASD – Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг. Согласно разделу 15(A)(b)(6) Exchange Act, NASD обязана принимать соответствующие правила и процедуры для предотвращения мошеннических и манипулятивных действий, делать все возможное для предупреждения нарушений ее членами законодательства о ценных бумагах, норм или правил самой NASD, поддерживать честные и одинаковые для всех принципы торговли, защищать интересы инвесторов и публики.

Рождение и становление

В 60-е годы внебиржевой рынок США имел невысокую ликвидность, финансовая отчетность по компаниям или отсутствовала, или публиковалась нерегулярно. Это не устраивало власти, и они вышли с предложением к NASD.

В 1964 г. для автоматизации внебиржевого рынка была внедрена автоматическая система регистрации котировок NASD Automated Quotations – NASDAQ. Первым официальным торговым днем в системе NASDAQ считается 8 февраля 1971 года, когда окончательно проверенная система начала представлять средние котировки по более чем 2500 ценным бумагам внебиржевого рынка.

Благодаря автоматической системе регистрации котировок во внебиржевом бизнесе произошли революционные изменения. NASDAQ стал системой, связавшей всех дилеров и способной мгновенно предоставлять информацию об оптовых ценах на важнейшие акции. NASDAQ устранил путаницу, возникавшую ранее из-за плохой работы телефонных линий. Дилеры по операциям с ценными бумагами, работающие в тысячах офисов по всей стране, имеют к нему непосредственный доступ. В любое время в течение торгового дня дилер-участник внебиржевого рынка может ввести в компьютер, связанный с NASDAQ, цену, за которую он хочет купить или продать определенные акции. Вся эта информация, состоящая из тысяч фрагментов, хранится в памяти NASDAQ.

В отличие от бирж, торги на которых ведутся через специалиста, операции на NASDAQ распределены между маркет-мейкерами, что вызывает разброс котировок (волатильность). Это отчетливо видно в первый час после открытия. На биржевом рынке все заявки на покупку и продажу собираются централизованно – специалистом. Он попытается найти некоторую среднюю точку, в которой последовательно сойдутся эти заявки. В некоторых случаях торги могут быть приостановлены – на время отыскания специалистом либо средней точки, либо источника дополнительных заявок, которые компенсируют временный дисбаланс и позволят выявить цену клиринга позиций. На NASDAQ наоборот: маркет-мейкеры торгуют на разных ценовых уровнях, а в итоге (и в этом отличие от бирж) ценная бумага открывается несколькими ценовыми уровнями. NASDAQ не задерживает открытие торговли на время отыскания маркет-мейкером средней точки.

С момента своего создания NASDAQ по темпам развития стабильно превосходил другие рынки ценных бумаг, и сегодня он является самой быстрорастущей торговой площадкой США (рис. 1).

Рис. 1. Сравнение объема торгов на NASDAQ, NYSE и AMEX.

Рынок NASDAQ состоит из трех основных компьютерных систем: Котировальной системы, SelectNet и SOES.

Котировальная система состоит из четырех уровней:

3-й уровень. Прямой доступ к котировкам 3-го уровня на NASDAQ имеют только маркет-мейкеры. Этот уровень котировок позволяет им непрерывно изменять свои заявки на покупку и продажу. Пользователям котировок 3-го уровня доступна вся информация по котировкам 2-го уровня.

2-й уровень. Пользователи котировок этого уровня получают информацию о последней прошедшей сделке и видят по любой ценной бумаге все заявки спроса-предложения каждого маркетмейкера, выставляемые через котировки 3-го уровня, объемы, а также имена маркет-мейкеров или ECN, выставляющих заявки.

1-й уровень. Пользователь котировок 1-го уровня имеет доступ к информации о цене и объеме последней сделки, о лучших котировках спроса-предложения по каждой бумаге, торгуемой в NASDAQ.

Последним уровнем являются ECN. Они передают заявки спросапредложения участников торгов непосредственно в NASDAQ, где заявки отображаются точно так же, как если бы они были выставлены через маркет-мейкера или самим маркетмейкером.

Рыночные участники и маркет-мейкеры

NASDAQ Stock Market состоит из двух рынков.

The NASDAQ National Market – Национальная рыночная система NASDAQ. Это рынок для наиболее активно торгуемых на NASDAQ ценных бумаг крупнейших компаний-эмитентов, в него входит более 4,000 бумаг. Для получения котировки на National Market компания должна соответствовать строгим критериям финансового положения, капитализации и корпоративного управления (www.nasdaq.com/about/ nnm1.stm).

The NASDAQ SmallCap Market – рынок NASDAQ для акций компаний малой капитализации. В листинг NASDAQ SmallCap Market, рынка для молодых и быстрорастущих компаний, входит более 1,000 ценных бумаг. Так как на этом сегменте NASDAQ торгуются акции компаний с меньшей капитализацией, требования для получения котировки здесь несколько мягче (www.nasdaq.com/about/scm.stm), чем на NASDAQ National Market. Это относится и к финансовому состоянию компании-эмитента, и к корпоративному управлению. С наращиванием «веса» компании с малой капитализацией часто переходят на NASDAQ National Market.

Участников рынка NASDAQ делят на две группы: маркет-мейкеры и ECN. Более точно деление на четыре группы:

1. Маркет-мейкеры (брокер-дилеры) делают рынок, вводя котировки в 3-й уровень.

2. Клиентские фирмы («order entry» firms) отправляют клиентские ордера на NASDAQ для исполнения против заявок маркет-мейкеров.

3. Частные трейдинговые конторы, торгующие на свой собственный счет против заявок спроса-предложения маркет-мейкеров.

4. Авторизованные ECN.

Как участники рынка NASDAQ маркет-мейкеры являются независимыми дилерами, активно конкурирующими между собой за ордера инвесторов через выставление котировок, отражающих их интерес к покупке-продаже ценных бумаг, котируемых на NASDAQ. Все маркетмейкеры имеют равные возможности доступа в торговую систему NASDAQ, которая передает их котировки одновременно всем рыночным участникам.

Находясь в постоянной готовности купить или продать те или иные акции, маркет-мейкеры предоставляют всем компаниям, занесенным в листинг NASDAQ, уникальную услугу. Как результат, совместная деятельность маркетмейкеров помогает удовлетворить спрос со стороны клиентов и создать все условия для текущей непрерывной торговли. В настоящее время более 500 фирм маркет-мейкеров оказывают спонсорскую поддержку ценным бумагам, котируемым на NASDAQ.

Категории фирм – маркет-мейкеров

Фирмы, являющиеся маркет-мейкерами, можно разделить на следующие категории.

• Оптовый маркет-мейкер осуществляет операции для институциональных клиентов и для других брокеров-дилеров, которые не зарегистрированы как маркет-мейкеры по акциям той или иной компании и нуждаются в исполнении клиентских ордеров по этим бумагам. Оптовые маркет-мейкеры помогают обеспечивать ликвидность рынка, являясь важнейшим источником акций для розничных, институциональных и региональных маркет-мейкеров.

• Розничный маркет-мейкер имеет розничную брокерскую сеть, обслуживающую индивидуальных инвесторов и обеспечивающую постоянный поток ордеров или возможности для продажи. Данный поток ордеров способствует росту ликвидности торгуемых акций и поддержанию стабильности на рынке.

• Региональный маркет-мейкер работает с компаниями и инвесторами определенного региона. Региональный маркет-мейкер обладает преимуществом глубокого знания ценных бумаг и инвесторов определенного региона.

• Институциональный маркетмейкер специализируется на выполнении крупных пакетов ордеров для пенсионных и взаимных фондов, страховых компаний и компаний по управлению капиталом.

* SRO – «Саморегулирующаяся организация», обладает большими полномочиями для влияния на своих членов, включая возможность принимать и приводить в исполнение собственные правила, накладывать штрафы и другие санкции за нарушения их собственных правил, законов рынка ценных бумаг или правил регулирующих органов.

Эволюция NASDAQ

1961. Конгресс поручил SEC провести исследование фрагментации внебиржевого рынка ценных бумаг. SEC предложила как возможное решение автоматизацию и поручила NASD ее реализацию.

1971. 8 февраля – первый официальный торговый день на NASDAQ.

1984. Начала работать система исполнения малых ордеров – Small Order Execution System, SOES. Система дала возможность исполнять ордера маленького объема против лучших котировок маркет-мейкеров. Это значительно расширило торговые возможности.

1990. SelectNet – онлайновая система переговоров и исполнения – расширила возможности для нахождения и исполнения сделок по лучшей цене и большего объема, чем возможные с помощью SOES.

1994. Годовой объем торгов акций, обращающихся на NASDAQ, превзошел показатель New York Stock Exchange (NYSE).

1997. Введены новые Правила обработки ордеров – Order Handling Rules.

1999. NASDAQ становится крупнейшим фондовым рынком США по торговому и долларовому объемам. В июне в Токио NASDAQ подписал с Softbank Corporation соглашение о совместном создании новой компании NASDAQ Japan. Это стало первым шагом в глобальной стратегии NASDAQ, целью которой было соединение рынков Азии, Европы и США.

2000. Члены NASD проголосовали за приватизацию компании. С целью увеличения прибыли NASDAQ будет преобразован в акционерную компанию. Первая стадия этого преобразо вания завершена. NASDAQ официально открыл новую торговую площадку в центре Нью-Йорка, на Таймс-сквер.

2001. SuperMontage одобрен SEC. Вторая стадия приватизации NASD завершена.