Время поможет нам оценить, что же именно случилось осенью прошлого года на фондовом рынке Америки. Пока оценки варьируются от «необходимой коррекции» до «краха». Впрочем, последний термин не слишком вяжется с неослабевающим спросом на новые товары и дома американцев, которые с наслаждением «осваивают» свалившиеся на них миллиарды. Потеряв многое, но не надежду, инвесторы устремили свои взоры к Европе, к вожделенному евро, который начал выздоравливать, как молодой поросенок после инъекции пенициллина. Однако есть все основания предполагать, что мировой экономический кризис, о котором предупреждали многие начитавшиеся модных философских трудов эксперты, окажет свое влияние и на Европу, причем уже к лету. А мировые финансовые потоки простят Америке прегрешения годичной давности и вновь подпитают ее неувядающую привлекательность живительным потоком зеленых банкнот.

Сигнал о спаде прозвучал год назад

Сединой европейской валютой, которая ещё в октябре торговалась на уровнях 0.82 - 0,83 (или на 30% ниже, чем в момент своего рождения), за последние два-три месяца произошли разительные метаморфозы. Резко и неожиданно евро/доллар подскочил почти что на 15%, в район 0.95-0,96 (рис. 1).

Рис. 1. Курс евро/доллар в 1999 — 2000 годах

Для того, чтобы спрогнозировать движение валютного курса в начавшемся году, необходимо понять причины происшедшего, оценить их значимость и продолжительность влияния на рынок.

Я бы выделил два основных фактора, приведших к наиболее заметной с момента своего рождения коррекции курса евро, оба из которых лежат в макроэкономической плоскости.

Первая причина - это резко ухудшившиеся в ноябре-декабре ожидания в отношении экономики США и американского фондового рынка. Если ещё в начале осени превалирующим прогнозом для Америки был сценарий «мягкой посадки», то уже в декабре вовсю заговорили о наиболее «жёстком» сценарии развития. Осознанию этого факта способствовали: корпоративные новости, показывавшие продолжавшееся падение доходов и прибылей компаний; макроэкономические индикаторы, чётко сигнализировавшие о движении бизнес-цикла вниз.

Обвальное падение индекса потребительского доверия в США до минимальных уровней за последние два года (рис. 2) подтверждает радикально-ухудшившиеся ожидания на внутреннем рынке.

Рис. 2. Индекс потребительского доверия в США

Резкое снижение доходности гособлигаций (рис. 3) на фоне обвала фондовых рынков - яркое свидетельство панических настроений среди инвесторов. Опасаясь возможных потрясений, капиталы из различных секторов финансовых рынков широким потоком устремились в наиболее безопасную гавань госбумаг.

Рис. 3. Доходность по однолетним гособлигациям США

Вторым фактором роста евро стала относительная макроэкономическая стабильность в еврозоне.

В то время как в отношении американской экономики ожидания более или менее чётко прояснились (причём их изменение произошло в худшую сторону), Европа продолжает вселять определённые признаки оптимизма. До сих пор сигналов кардинального спада в экономиках региона не наблюдается, и это позволяет предположить, что уже в 1-ом полугодии 2001 г. Европа по темпам роста ВВП перегонит США (табл. 1).

Таблица 1. Рост ВВП в США и Европе

Согласно прогнозам МВФ, темпы роста суммарного ВВП еврозоны в начавшемся году впервые за последнее десятилетие превысят американские.

Сближение темпов роста ВВП в еврозоне и США может произойти не столько за счёт резкого ускорения в Европе, сколько за счёт существенного замедления в Штатах. Однако не надо питать иллюзий, считая, что проблемы США затронут лишь одну Америку. Наиболее сильный удар, по-видимому, будет нанесён по ЮВА. Связано это с высокой концентрацией технологичных (полупроводники) производств в регионе, а также со значительной экс-портозависимостью азиатских экономик. А вот вслед за Азией радикальное замедление может начаться уже и в Европе, что также объясняется существенной ориентацией экономики региона на экспорт в Азию, Латинскую Америку и США при довольно умеренном внутреннем спросе. Усилившийся евро приведёт к дополнительному падению экспорта и только ускорит тенденцию замедления. Надо отметить, что похожий сценарий в отношении экономик США и Европы, а также валютных курсов, был реализован во время последних кризисов развивающихся рынков 1997-98 гг. - они оказали более ощутимое влияние именно на Европу, а не Штаты.

Для того чтобы понять, когда же спад в Европе станет столь же очевидным, как в США, проанализируем бизнес-циклы в США и еврозоне. Лучшим инструментом для такого анализа являются индексы деловой активности (рис. 4 и 5)[1].

Рис. 4. Индекс NAPM

Рис. 5. Индекс PMI

На рисунке 4 представлена 10-летняя история индекса NAPM. В период с 1992 г. по 2000 г. чётко просматриваются три бизнес-цикла американской экономики. Последний начался после потрясений осени 1998 г. и продолжается до сих пор. Своих максимальных циклических значений индекс достиг в сентябре-ноябре 1999 г., после чего началось его снижение, резко ускорившееся весной. Таким образом, от первых серьёзных сигналов замедления (март-апрель) то того момента, как рынок осознал этот факт и отреагировал (ноябрь-декабрь), прошло 7-8 месяцев, а с момента достижения индексом NAPM своих максимумов - 12-14 месяцев. В Европе же индекс PMI достиг своих максимумов в апреле-июне 2000 г., после чего неуклонно движется вниз, ускорение этого движения наблюдается с октября-ноября. Учитывая общую природу этих индексов, логично предположить, что осознание факта разворота бизнес-цикла и опасности кардинального замедления в Европе произойдёт где-то в начале лета. Именно в это время я прогнозирую переключение внимания рынков с американских фунда-менталий на европейские, со всеми вытекающими для евро негативными последствиями.

Возможные варианты

Прогноз на первую половину года для курса евро/доллар. Радикальное снижение учётных ставок в США, происшедшее в начале января, и ожидания дальнейшего смягчения кредитно-денежной политики заметно улучшили рыночные настроения в отношении американской экономики. Ответной реакцией финансовых рынков стал рост акций и прекращение падения доллара против европейских валют. Данная тенденции может продолжаться ещё в течение определённого времени, которое потребуется рынку для того, чтобы оценить, насколько же вмешательство ФРС позволило выправить экономическую ситуацию. Если очередное снижение ставок в США произойдёт в ближайший месяц, то позитивные настроения по Штатам будут сохраняться как минимум до весны, если же ставки не изменятся, то разочарование инвесторов может проявиться уже в феврале. До тех же пор акции будут расти, а вместе с ними и доллар. Я оцениваю возможные уровни коррекции евро/доллар в этот период с 0.95/0.96 до 0.90/0.91.

Однако в экономике США продолжается замедление, и говорить о его преодолении ещё рано. Сигналы ухудшения внутреннего спроса, жёсткая позиция ОПЕК и вновь растущие цены на нефть, непрекращающиеся негативные отчёты американских корпораций - всё это может вызвать очередную волну снижения рыночных ожиданий. Возможно, уже к весне рынок осознает, что даже вмешательство ФРС не смогло остановить спад в экономике, и рецессия всё больше и больше становится реальностью. Поэтому весной евро/доллар, скорее всего, вновь устремится к своим вершинам, и на этот раз достижение психологической отметки 1.0, а, может быть, и чуть выше (1.02-1.03), видится уже вполне реальной перспективой.

Но, как отмечалось выше, в начале лета рынки начнут понимать, что замедление мировой экономики не обошло стороной и Европу, и экономическая ситуация в еврозоне покажется в этот момент куда более тревожной, чем в Штатах. В Америке же, напротив, начнут появляться первые признаки оптимизма. Весной, скорее всего, произойдёт очередное снижение ставок (я не исключаю, что основная учётная ставка - Fed Funds Rate - к лету опустится до 5.0-5.25% против нынешних 6.0%), корпорации начнут сообщать о стабилизации доходов, нефть возобновит падение. Начало лета может характеризоваться борьбой тенденций, курс евро/доллар на длительное время установится в диапазоне 0.96-1.00, а вот дальше уже возможны варианты.

Таблица 2. EUR/USD. Вариант 1 (глубокая рецессия в США)

Вариант 1 (вероятность реализации - 45%). Глубокая рецессия в США - во втором/третьем кварталах экономика показывает отрицательные темпы роста (табл. 2). Вариант «жёсткой посадки» американской экономики я считаю чуть менее вероятным, чем противоположный. Однако исключать его нельзя, так как имеются очень серьёзные предпосылки для реализации именно этого варианта. Нынешнее циклическое замедление совпало с обвальным падением акций. Nasdaq за прошедший год провалился на 39%, со своих максимальных уровней он упал почти что наполовину, в секторе телекомов средние потери составили 60%, среди интернет-компаний - 80-90%, а ведь это именно те сектора, на которые делалась основная ставка, как на локомотив «новой экономики». Фактически такого обвала акций не наблюдалось с 1929 года, но тогда падение было резким, одномоментным, сейчас же мы наблюдали постепенное, ползучее снижение курсов акций. Но суть от этого не изменилась - на фондовом рынке произошёл крах. Вот именно этот фактор и заставляет всерьёз относиться к вероятности глубокой рецессии. Американцы за последнее десятилетие привыкли, что акции должны расти, выработалась определённая модель поведения потребителей, увеличивающих свои расходы в ответ на виртуальное увеличение доходов. Сейчас сознание потребителей начинает постепенно перестраиваться - происходит разделение между виртуальным богатством и реальным. И в итоге это может подтолкнуть американцев к сокращению своих расходов, а ведь именно внутренний спрос является основным фактором, определяющим устойчивость американской экономики (в структуре ВВП США частное потребление превысило уже 65%).

Итак, предпосылки рецессии налицо, почему же я считаю этот вариант менее вероятным, чем противоположный? Во-первых, начали действовать механизмы, называемые в экономике автоматическими стабилизаторами:

1) снижение процентных ставок;

2) ослабление доллара;

3) падение товарных рынков. Во-вторых, реальных признаков падения внутреннего спроса в экономике США пока не зарегистрировано. В подтверждение второго тезиса приведу пару индикаторов. Высокие темпы продаж жилья (табл. 3) и устойчивый рост потребительского кредита (табл. 4) свидетельствуют, что американцы позитивно оценивают свои будущие доходы и не думают сокращать расходы. Важно отметить, что удержать высокие темпы продаж жилья позволило снижение ставок по ипотечным кредитам, происходящее с начала лета.

Таблица 3. Продажи жилья в США, млн. штук в год

Таблица 4. Ежемесячный прирост потребительского кредита в США, млрд. долл.

Несмотря на то, что этот вариант я считаю менее вероятным, надо серьёзно отнестись к возможности его реализации и оценить возможные последствия для финансовых рынков. Полагаю, что в случае, если все предпринимаемые финансовыми властями США меры не принесут реальных плодов, и замедление экономики пойдёт по жёсткому сценарию, евро во второй половине года ещё более укрепит свои позиции, несмотря на проблемы в самом европейском регионе. Борьба тенденций в диапазоне 0.95-1.00, которую я прогнозирую к концу первого полугодия, закончится победой евро, который к началу осени уверенно закрепится выше паритета. Достижение уровня 1.04/1.05 в этом варианте практически обеспечено, а вот следующий целевой уровень - 1.10 может быть достигнут лишь в 2002 г., но об этом говорить пока ещё очень рано.

Важно отметить, что с 1 января 2002 г. в обращение будет введён наличный евро. Этот фактор способен усилить ажиотажный спрос на единую валюту (особенно, если ожидания в отношении США к тому времени радикально ухудшатся). Поэтому в конце 2001 г. - начале 2002 г. возможен резкий взлёт котировок евро.

Вариант 2 (вероятность реализации - 55%). Снижение ставок, падение товарных рынков, ослабление доллара позволяют преодолеть циклический спад, и во втором полугодии экономика США начинает плавно набирать темпы (табл. 5).

Таблица 5. EUR/USD. Вариант 2 («мягкая посадка» в США)

Как сказано выше, этот вариант кажется мне более вероятным. Предполагаю, что меры, предпринятые ФРС, будут достаточны для возвращения доверия к американским финансовым рынкам.

К лету станет очевидно, что хотя для Штатов прежние темпы уже не достижимы, но свои 2.5-3.0% экономика обязательно покажет. В то же время, как рассмотрено выше, экономика европейского региона столкнётся с проблемами где-то в июне-июле.

Таким образом, вся вторая половина года пройдёт под знаком улучшающихся настроений по США и постепенно ухудшающихся по Европе. Однако эти настроения не должны меняться очень резко, так как помять о последних потрясениях будет ещё очень сильна.

Вдобавок по итогам года большого расхождения в темпах роста между Европой и США не будет (рост европейского ВВП я также оцениваю в пределах 2.5-3.0%, возможно, чуть ниже, чем в США). Всё это предопределит плавное сползание евро в диапазон 0.90-95, но конец года будет сопровождаться обратным движением (на ожиданиях введения наличного евро). Поэтому данный вариант явится, скорее всего, нейтральным для единой европейской валюты.

В любом из вариантов нынешний год можно оценить как весьма успешный для евро. Кризис единой валюты закончился осенью 2000 г., и худшее у неё уже позади. Если экономика США сумеет избежать спада, то перспективы евро на год я бы оценил как нейтральные. В худшем же для экономики США варианте, евро попытается перехватить пальму первенства у доллара, или, по крайней мере, создать почву для дальнейшей экспансии.

Политические нюансы

Если бы динамика рынков определялась исключительно макроэкономическими параметрами, всё было бы слишком просто. На рынок оказывают влияние множество факторов, одним из которых является политический. Все представленные прогнозы по валютам может смазать позиция новой президентской администрации.

Бывший министр финансов Лоу-ренс Саммерс, его предшественник Роберт Рубин, председатель ФРС Алан Гринспен - все эти люди, на протяжении последних лет определявшие финансовую политику США, неоднократно подчёркивали, что Америка заинтересована в сильном долларе. От нового министра финансов Пола О'Нила подтверждения этой позиции пока не прозвучало.

Существуют опасения, что П. О'Нил, пришедший в администрацию из промышленности (глава алюминиевого гиганта Alcoa), сместит акценты в валютной политике США и попытается превратить доллар в инструмент стимулирования внутренних производителей и повышения их конкурентоспособности на внешнем рынке (иными словами, ослабит доллар), что в условиях спада в экономике наверняка найдёт множество сторонников как в самой администрации, так и среди представителей бизнеса.

Подобная позиция может привести к конфликту правительства и ФРС, и как следствие, к отставке А. Гринспена, что само по себе способно вызвать потрясения на финансовых рынках и падение доллара. При реализации подобного сценария рыночные ожидания изменятся кардинальным образом, и тогда все представленные прогнозы придётся пересматривать.

Однако пока такая возможность видится лишь гипотетической. Последние действия ФРС показывают, что А. Гринспен нашёл взаимопонимание с новой администрацией, или, по крайней мере, они имеют похожие взгляды на текущую экономическую ситуацию. Раз так, то имеет смысл говорить о сохранении преемственности финансовой политики.

Всё это позволяет мне считать прогнозы, представленные выше, наиболее вероятными сценариями поведения валютного курса евро/доллар в начавшемся году.

[1] Индексы деловой активности (NAPM - США; PMI - Европа; Tankan - Япония) являются прогнозными индикаторами, позволяющими анализировать динамику бизнес-цикла в экономике и предсказывать приближение фазы спада/подъёма. NAPM, PMI рассчитываются ежемесячно, Tankan - ежеквартально.

Эти индексы строятся на основе опросов нескольких сотен (в Японии - тысяч) хозяйствующих субъектов, которым задаются вопросы относительно роста/падения выпуска, запасов, производственных заказов, уровня цен, занятости, экспорта и т.д. По каждой позиции рассчитывается отдельный индекс, который с определённым весом, рассчитываемым на основе экспертной оценки, входит в общий индекс деловой активности. Таким образом, значение индекса - это процентная разница между теми, кто положительно оценивает итоги за отчётный период, и теми, кто заявляет об ухудшении. Значение индекса выше 50% - сигнал о росте в экономике, ниже 50% - о спаде.

Выбор в пользу индекса RUX

Первые индексные фьючерсы появились в 1982 году на Chicago Mercantile Exchange и Kansas City Board of Trade. В настоящее время срочными индексными контрактами (фьючерсами и опционами) торгуют более 50 мировых биржевых площадок. Только за один 1999 год общий объем торговли индексными фьючерсами превысил $25 трлн., индексными опционами - $12 трлн.

Непродолжительное время практика торговли фьючерсами и опционами на фондовый индекс существовала и в России. Но тогда контракты заключались лишь на Санкт-Петербургской фьючерсной и на Сибирской фондовой биржах.

В 1998 году Фондовая биржа «Российская Торговая Система» и агентство «Интерфакс» стали победителями проводившегося ФКЦБ конкурса на лучшую методику определения индикаторов фондового рынка. На основании выбранной методики рассчитывается сводный индекс РТС-Интерфакс, ныне называющийся RUX (RUssian indeX).

И вот в семействе индексов RUX приятная новость. Московская фондовая биржа и Индексное агентство РТС-Интерфакс подписали соглашение, которое предусматривает запуск этой торговой площадкой расчетного фьючерсного контракта на индекс RUX.

Соглашение является первым подобного рода проектом в истории российского финансового рынка. Оно предусматривает приобретение Московской фондовой биржей лицензии на право торговли срочными контрактами на индексы семейства RUX, рассчитываемые и публикуемые Индексным агентством.

«Для проведения торгов необходим инструмент корректный, объективный, признанный финансовым сообществом. Мы сделали выбор в пользу индекса RUX. Этот финансовый инструмент является единственным в России фондовым индикатором, который рассчитывается независимым индексным агентством и признан регулирующими органами и профессиональными участниками рынка», -заявил президент МФБ Максим Карпенко.

Генеральный директор Индексного агентства РТС-Интерфакс Алексей Саватюгин добавляет: «Фондовые индексы являются одним из самых распространенным базисных активов для финансовых фьючерсов на развитых рынках».

Индекс RUX рассчитывается агентством каждый рабочий день с 11:05 (первое значение индекса на текущий день) до 18:10 (последнее значение индекса на текущий день) с интервалом 5 минут. Все значения индекса хранятся в рублевом и долларовом вариантах, при пересчете используется курс рубля, установленный ЦБ РФ на соответствующий день. Количество акций, установленных в листинг расчета индекса RUX, равно 100. По расчетам экспертов, 100 акций, включенных в расчет индекса RUX, представляют в настоящее время практически весь оборот российского рынка корпоративных ценных бумаг.

На базе сводного индекса RUX Индексное агентство РТС-Интерфакс рассчитывает также отраслевые индексы (RUX-связь, RUX-энергетика, RUX-нефть, RUX-машинострение), инвестиционный индекс RUlX, его отраслевые срезы (RUIX-связь, RUIX-энергетика, RUIX-нефть). При этом индекс РТС, отражающий изменение цен акций в Российской торговой системе, входит в семейство индексов «РТС-Интерфакс» в качестве индекса конкретной торговой площадки.

Основные факторы, определяющие вхождение той или иной акции в базу расчета индекса RUX:

- соответствие выпущенных в обращение акций законодательству Российской Федерации;

- наличие достаточно ликвидного рынка данного вида акций;

- капитализация (рыночная стоимость) акций;

- предполагаемая продолжительной «рыночной жизни» акции. Здесь, в частности, оценивается возможность различного рода слияний и поглощений компаний-эмитентов, конвертации одних акций в другие;

- при расчете индекса учитывается также уровень информационной открытости эмитента.

Виктор Королев