Евро демонстрирует слабость уже более трех лет, и конца этому не видно. Почему он не может быть сильным, какие макроэкономические причины лежат в основе слабого евро, при каких условиях он будет стоить дороже доллара – ответы на подобные вопросы можно почерпнуть из теории оптимальных валютных зон. Основным инструментом анализа валютной интеграции является теория оптимальных валютных зон, разработанная Робертом Манделлом, лауреатом Нобелевской премии по экономике 1999 года.

Критерии оптимальности

Роберт Манделл был далеко не первым, кто изучал проблемы выбора режима валютного курса. До него профессор Чикагского университета Милтон Фридмен пытался найти исчерпывающие аргументы в пользу плавающих валютных курсов. Вслед за Манделлом известные экономисты Р. МакКиннон и П. Кенен определили экономические свойства системы, которые позволили бы идентифицировать оптимальную валютную зону. Теория оптимальных валютных зон выдвигает ряд критериев оптимальности, с учетом которых фиксированный курс, а также единая валюта, могут более эффективно, чем плавающий курс, поддерживать внутреннее и внешнее равновесие в валютной зоне, образуемой группой независимых государств. К этим критериям можно отнести следующие:

• Относительный размер экономики, степень открытости и торговая интеграция. Небольшой экспортно-ориентированной стране гораздо легче, чем кому-либо еще, перейти на валюту своего торгового партнера. Особенно когда этот торговый партнер обладает большой и стабильной экономикой.

• Гибкость экономических структур. Валютный курс в краткосрочном периоде может использоваться как инструмент корректировки конкурентоспособности страны, т.к. движение валютного курса приводит к изменению уровня цен. Введение фиксированного курса или общей валюты равнозначно отказу от этого инструмента. Взамен потерянных возможностей власти должны иметь альтернативный механизм эффективного регулирования относительных цен. На практике это означает, что экономика должна обладать гибкостью внутренних цен и структуры издержек. Например, рост внешней конкуренции может компенсироваться гибким рынком труда.

• Фактор мобильности. Регулирование относительных цен будет успешным, если факторы производства обладают достаточной степенью мобильности. Среди трех основных факторов производства (труд, земля и капитал) труд и капитал обладают ненулевой мобильностью. Если в одной из стран возникает кризис, люди и капиталы могут свободно перемещаться в другие страны. Причем труд обладает меньшей мобильностью (людям не так просто покинуть насиженные места), что в итоге снижает способность противостояния экономическим шокам.

• Способность абсорбировать шоки. Гибкость или мобильность способны помочь преодолеть макроэкономические шоки (например, внезапный рост или падение цен на международном товарном рынке), оказывающие сильнейшее давление на фиксированный курс. Так, падение цен на энергоносители в 1998 г. привело к ухудшению платежного баланса и отказу России от фиксированного курса. Способность экономики абсорбировать такие шоки является основным показателем устойчивости валютного курса в долгосрочном периоде.

• Гомогенность экономики. Способность нивелировать последствия шоков также зависит от однородности экономических структур страны. Чем более экономика гомогенна, т.е. однородна, тем более она подвержена шокам и, следовательно, менее способна поддерживать фиксированный курс. Одним из показателей гомогенности является, например, однородность экспорта. В то же время группировка стран, перешедшая на единую валюту или фиксированные курсы, должна обладать общей гомогенностью, чтобы шоки из одной страны не передавались остальным.

• Доступ к ресурсам поддержки. Если из-за гомогенности, отсутствия гибкости или по другим причинам валютный курс грозит выйти за допустимые рамки, валютный режим сможет выжить только при условии существенной поддержки со стороны остальных стран. Эта поддержка может выражаться в виде трансферта ресурсов, например, бюджетных трансфертов. Они позволят компенсировать безработицу, возникшую в результате переоценки валютного курса или негибкого рынка труда.

• Абсолютная стабильность. Устойчивость якорной валюты. Страны, связанные фиксированными курсами, должны проводить скоординированную денежно-кредитную политику. Выражаться это может по-разному: или все страны следуют в фарватере денежно-кредитной политики лидера, или решения по денежно-кредитной политике являются результатом совместного консенсуса. Общая политика позволяет обеспечивать стабильность и одновременное движение в едином направлении. Если нет координации, странам выгоднее отказаться от фиксированного курса.

Стабильность и фискальная политика

Сразвитием проекта Европейского валютного cоюза (ЕВС) теория оптимальных валютных зон получила продолжение. В 1990-х годах изучением оптимальности Европы активно занимались ведущие экономические институты мира. В целом исследования, проводимые разными экономистами на основе эмпирических данных, по своим результатам оказались неблагоприятными для Европейского валютного союза (табл. 1). Было выявлено, что степень корреляции шоков в различных регионах Европы низка, а мобильность труда и капитала невелики.

Таблица 1. Результаты исследований асимметричности шоков в европейских странах

После введения евро и отказа от национальных денежно-кредитных политик в руках властей Еврозоны останется только один инструмент регулирования экономики – налогово-бюджетная политика. В связи с этим особое внимание исследователи стали уделять экономическим последствиям выполнения Пакта стабильности и роста. Были проанализированы циклические колебания в странах Европы за последние десятилетия. Одно из наиболее известных исследований было проведено экспертом МВФ Полом Мэссоном. На основе данных за 1970-1995 гг. он доказал, что для соблюдения условий Пакта стабильности и роста страны ЕВС должны кардинально изменить свою налогово-бюджетную политику. При прочих равных условиях бремя нагрузки на фискальную политику должно возрасти. Критики проекта ЕВС резонно отмечают, что налоги не могут быть частью механизма реальной адаптации, так как они служат лишь средством финансирования временных шоков. Эффект фискальной политики состоит лишь в уменьшении краткосрочных издержек экономического цикла. Ее роль может быть особенно велика в рамках фискального федерализма, подобного тому, который существует в Соединенных Штатах.

США могут быть рассмотрены как группа регионов, между которыми установлен неизменяемый фиксированный валютный курс. По мнению Джеффри Сакса из Гарвардского университета и Хавьера Сала-и-Мартина из Йельского университета, условный механизм американских фиксированных курсов функционирует весьма эффективно. Одна из составляющих успеха заключается в том, что федеральная налоговая система США поглощает значительную часть межрегиональных шоков. Благодаря этому уменьшается потребность в изменении номинальных валютных курсов между штатами. Наличие федеральной налоговой системы отнюдь не означает, что США могут обойтись без межрегионального регулирования. Тем не менее, очевидно, что экономическая корректировка на уровне штатов не нуждается в девальвации и изменении механизма фиксированных курсов.

Анализ деятельности федеральной налоговой системы США показал, что уменьшение региональных доходов на душу населения на $1 приводит к снижению федеральных налогов на 34 цента и росту федеральных трансфертов на 6 центов. Таким образом, за счет обратной реакции налоговой системы конечное сокращение доходов на душу населения составляет не $1, а 60 центов. Приблизительно 1/3-1/2 шока от уменьшения доходов поглощается федеральным правительством США. Основная тяжесть компенсации региональных дисбалансов приходится не столько на трансферты, сколько на систему налогообложения доходов, что отражает ее прогрессивный характер. Прогрессивное налогообложение позволяет осуществить стабилизацию автоматически, т.е. без соответствующих решений властей.

Некоторые экономисты оспаривают роль федеральной налоговой системы США в качестве страховщика рисков региональных шоков. Однако компенсационный эффект фискального федерализма, позволивший без особых проблем сохранить механизм американских фиксированных курсов, остается бесспорным.

Дж. Сакс и Х. Сала-и-Мартин указывают на то, что создание единой европейской валюты без соответствующей схемы страхования на федеральном уровне может привести проект ЕВС к полному провалу. Сторонники евро возражают: в Европе уже существует федеральная система, аналогичная американской (т.н. «налоги европейского сообщества», European Community Taxes). Основной акцент в ней сделан на косвенное налогообложение. Однако расчеты показывают, что эффект ее незначителен. Средняя ставка НДС (по отношению к ВВП) для членов ЕС составляет 0.5%. Если предположить, что средняя и предельная ставки совпадают, шок от снижения доходов в странах или регионах ЕС на $1 приведет к сокращению налогов всего лишь на полцента, что никакой шок не компенсирует.

Таким образом, фискальный федерализм, способствовавший успешному функционированию американской валютной зоны, несмотря на экономическое разнообразие регионов США, в Европе почти отсутствует, и ему предстоит пройти еще долгий путь своего развития. Пока этого нет, ЕВС будет демонстрировать посредственные экономические результаты (табл. 2).

Таблица 2. Оценка европейскими частными экспертами динамики макроэкономической ситуации в Еврозоне