На прошедшем в марте Международном финансовом конгрессе «Процесс глобализации и скрытая угроза кризиса мировых резервных валют» прозвучало немало слов об углубляющемся спаде экономики США, о наличии серьёзных структурных проблем, в частности, огромного внешнего долга и т.д. Многие докладчики обоснованно констатировали наличие риска девальвации доллара, однако оценки вероятности наступления этого события носили диаметрально противоположный характер. Кто-то предсказывал крах американской валюты в ближайшие 2-3 месяца, кто-то, напротив, полностью исключал такую возможность.

Доклад ведущего аналитика ИК «Церих Кэпитал Менеджмент» К. Тремасова, представленный на заседании «круглого стола» конгресса, преследовал цель: постараться спрогнозировать динамику курса евро/доллар на ближайшее время и, опираясь на данные прогнозы, выработать рекомендации.

Ситуация в еврозоне

В 2000 г. экономика еврозоны достигла наивысших темпов роста за последнее десятилетие, и пока явные признаки замедления отсутствуют.

По предварительным данным, суммарный рост ВВП 11 стран еврозоны в 2000 г. составил около 3.5%. Прогноз на 2001 г., который даёт МВФ, – 3.0%, в то время как в Соединенных Штатах эксперты фонда ожидают 1.7% (см. табл. 1). Таким образом, впервые со времён объединения Германии Европа обгонит Штаты по экономическим темпам роста.

Таблица 1. Сравнительные темпы роста ВВП США и еврозоны (по данным МВФ), %

В то же время нужно отдавать отчёт, что ускорение экономики было связано с эффектом девальвации единой европейской валюты, приведшим к росту экспорта и внутренних инвестиций. Как следствие – мощный подъём в промышленном секторе и улучшение ситуации на рынке труда. Однако сейчас этот фактор уже исчерпан, а внутренний спрос по-прежнему остаётся относительно слабым, и это несёт угрозу экономике. Тормозящими факторами для экономики стали высокие цены на энергоносители и ужесточение кредитно-денежной политики со стороны Европейского Центрального банка, что оказало негативное влияние на внутренний спрос.

Надо отметить, что действие этих тормозящих факторов продолжилось и в 1-ом квартале 2001 г. – учётные ставки ЕЦБ держит на уровне 4.75% и пока не демонстрирует желания их снижать. Цены на нефть также устойчиво высокие – $26-27 за баррель.

Для прогнозирования сценария развития европейских экономик в ближайшие годы надо понять, насколько сильное влияние на Европу окажет замедление темпов роста в США. В своём недавнем докладе глава Европейского Центробанка Вим Дуйзинберг заявил, что влияние замедления американской и мировой экономики на страны еврозоны весьма ограничено. По словам г-на Дуйзинберга, совокупный экспорт в еврозоне оценивается в 17% от ВВП, причём на долю США приходится лишь 3%. Так что сокращение экспорта в Штаты не вызовет сильного замедления в Европе.

С г-ном Дуйзинбергом можно согласиться лишь частично, так как ещё свежи в памяти события кризиса развивающихся рынков Юго-Восточной Азии в 1997-1998 гг. Влияние того спада в Азии на Европу оказалось куда более сильным, чем на экономику США. Причина заключается в существенной экспортной ориентации еврозоны на Азию (те 17%, которые называет г-н Дуйзинберг, являются очень высоким значением. Для сравнения, в США экспорт составил в 2000 г. лишь 10.7% от ВВП).

Поэтому неизбежное в 2001 г. падение экспорта из еврозоны – как вследствие укрепления евро, так и ввиду замедления мировой экономики – может нанести существенный удар по экономическому росту в Европе.

Различные прогнозные индикаторы показывают, что замедление уже начинается (см. рис. 1).

Рис. 1. Индекс деловой активности (PMI) в еврозоне.

Динамика индекса деловой активности для 11 стран еврозоны чётко показывает, что бизнес-цикл европейских экономик прошёл свой пик в 2000 г. Однако значение индекса PMI выше 50% свидетельствует, что экономический рост продолжается. Учитывая прогнозный характер данного индикатора (временной лаг от 6 месяцев до года), можно предположить, что первые признаки замедления станут очевидными уже в мае-июне нынешнего года.

Таким образом, не стоит питать иллюзий, что на фоне общего замедления мировой экономики Европе удастся избежать замедления. Другое дело, что европейский бизнес-цикл отстаёт от американского, поэтому реальный спад может начаться лишь к концу этого года – началу следующего. Сейчас же наиболее вероятным видится сценарий «мягкой посадки», т.е. замедление темпов роста ВВП до 2.5-3.0%.

Евро/доллар – стратегические рекомендации

Приведённый краткий анализ макроэкономических тенденций в странах еврозоны позволяет высказать некоторые стратегические рекомендации, которых я придерживаюсь до сих пор.

1. В целях диверсификации валютного портфеля имеет смысл увеличить долю еврономинированных активов.

2. Агрессивная продажа долларовых активов преждевременна – в структуре портфеля они должны занимать никак не менее 50%.

3. В настоящий момент рынок сформулировал и проверяет гипотезу, согласно которой темпы роста ВВП США в 1-ом полугодии будут близки к нулю либо уйдут в отрицательную область, но, начиная с 3-го квартала 2001 г., рост экономики постепенно начнёт восстанавливаться.

Окончательный вывод можно будет сделать лишь осенью 2001 г., когда судьба представленной гипотезы станет понятной.

Если гипотеза подтвердится, т.е. к осени экономика США начнёт выходить из состояния рецессии, валютный портфель вновь стоит скорректировать в сторону доллара.

В противном случае можно будет принимать стратегическое решение о переводе подавляющей части валютных активов в евро.

4. Ставить на государственном уровне вопрос о переводе золотовалютных резервов ЦБ и международных расчётов из долларов в евро я считаю преждевременным.

События, произошедшие на финансовых рынках в середине марта, показали, что при принятии инвестиционных решений ограничиваться одним лишь макроэкономическим анализом весьма опрометчиво – в действие вступили нерыночные факторы, влияние которых, на мой взгляд, может быть весьма долговременным.

Вместо краха доллара – падение евро

По иронии судьбы неделя, последовавшая за Международным финансовым конгрессом, где только и говорили о крахе доллара, характеризовалась обвальным падением евро. Курс евро/доллар рухнул с 0.94 до нового годового минимума – 0.89.

Это событие стало настоящим сюрпризом, ведь ещё в начале марта казалось, что экономический спад в США ускоряется (это вполне подтвердилось вышедшими позднее макроэкономическими данными – промышленное производство за февраль сократилось на 0.6%, розничные продажи упали на 0.2%). В то же время ситуация в еврозоне виделась вполне оптимистичной, и чёткие признаки замедления отсутствовали. Тем не менее, настроения изменились очень быстро. Что же произошло? Для ответа на данный вопрос, который важен для прогнозирования дальнейших перспектив единой европейской валюты, восстановим хронологию событий этой переломной недели.

Итак, в середине марта фондовый рынок США оказался фактически на грани нового краха – вслед за обвалом в секторе высокотехнологичных акций, начавшимся ровно год назад, пришла в движение так называемая «старая экономика». Индекс Dow Jones Industrial, включающий в себя акции 30 крупнейших корпораций страны, пробил нижнюю границу державшегося пять месяцев узкого диапазона и впервые с октября прошлого года провалился ниже 10000. В свою очередь, индекс NASDAQ прошёл психологически важную отметку 2000, вернувшись на уровни двухгодичной давности, с которых начиналось знаменитое Интернет-ралли 1999-2000 гг. Президент США Джордж Буш-мл. впервые высказал обеспокоенность ситуацией на фондовом рынке, отметив, что девальвация фондовых активов наносит удар по уровню доходов американцев.

В это время эпидемия ящура из Великобритании перекидывается на континент – случаи заражения фиксируются во Франции, поступают сообщения из Италии. США и Канада вводят запрет на ввоз европейского мяса (позднее об этом объявляют Китай и ряд других стран). Подобные ограничения неизбежно приведут к некоторому ухудшению торговых показателей Европы и в то же время окажут стимулирующее воздействие на сельское хозяйство США – словом, всё это является как нельзя кстати подоспевшей прямой поддержкой для доллара США.

В авторитетной Wall Street Journal появляется статья, где утверждается, что кризис в животноводстве Европы приведёт к всплеску инфляции (цены на мясо вырастут), что помешает Европейскому Центробанку вовремя снизить учётные ставки. В итоге обычный циклический спад в Европе может перерасти в рецессию. Выходящие цифры по инфляции в еврозоне (рост потребительских цен в феврале +0.6% к январю и +2.6% к февралю прошлого года при целевом уровне ЕЦБ – 2.0%) действительно свидетельствуют, что снижать ставки рано.

Как бы подтверждая это, ЕЦБ 15 марта оставляет ставки без изменений. А ведь буквально за несколько дней до заседания ЕЦБ ряд ведущих экономических институтов выступает с понижением прогнозов по Германии (крупнейшая экономика в регионе), что уже должно подтолкнуть Центробанк к рассмотрению возможных методов стимулирования экономического роста. Однако, объявив учётные ставки без изменений, ЕЦБ ни словом не обмолвился о грядущей опасности спада, как будто таковой и не существует.

Тут мне хотелось бы сделать небольшое отступление. Хочу остановиться на выступлении одного из наиболее трезвомыслящих, на мой взгляд, современных российских экономистов Михаила Делягина, прозвучавшем в рамках Международного финансового конгресса. В своём докладе директор Института проблем глобализации М. Делягин отметил, что экономика США, действительно, переживает не лучшие времена. Но при этом тот уровень открытости, с которым американцы на глазах всего мира обсуждают возникшие проблемы, показывает, что США в полной мере отдают себе отчёт о существующих рисках, чётко формулируют задачи и привлекают лучшие силы для их решения. Такой подход или такая модель управления кризисом являются лучшим залогом успешного преодоления рецессии.

Возвращаясь к действиям ЕЦБ, можно отметить, что модель поведения европейцев существенно отличается от американской, и рынки оценивают эту разницу не в пользу евро, что и проявляется наглядно в динамике валютных курсов.

Нерыночные механизмы меняют тренды

Всвоём докладе М. Делягин затронул ещё одну горячую тему: использование Соединёнными Штатами нерыночных механизмов преодоления кризисных ситуаций. Речь идёт об обострившейся военно-политической обстановке в Македонии, которая грозит перерасти в новую войну по югославскому сценарию. Непримиримые заявления албанцев показывают, что с этой проблемой Европе придётся жить ещё очень долго, и, по мнению М. Делягина, стратегической целью США является создание в «подбрюшине» Европы мусульманского государства как постоянного дестабилизирующего фактора.

У меня нет объективных прямых фактов, подтверждающих либо опровергающих данный тезис. Но в то же время поведение рынков говорит скорее в пользу этой гипотезы. Вспомним весну 1999 года. В тот период макроэкономические показатели еврозоны приблизительно соответствовали американским (годовые темпы роста ВВП в 1-ом полугодии 1999 г. и в США, и в Европе составляли порядка 2.5-3%). Оптимизм, с которым было воспринято появление единой европейской валюты, ещё не рассеялся, и это заставляло инвесторов задуматься о направлении своих инвестиционных потоков – Европа в этот момент виделась очень серьёзной альтернативой Америке.

Чашу весов в пользу США склонила война в Югославии – уже к лету отток капиталов из Европы достигал несколька десятков миллиардов долларов в месяц. Итоги всем известны – обвал евро, продолжавшийся вплоть до осени 2000 г., и бум на фондовом рынке США, продливший как минимум на полтора года процветание американской экономики.

Нынешняя весна очень похожа на историю двухгодичной давности. Сейчас, как говорилось выше, макроэкономическая ситуация в еврозоне видится даже более оптимистичной, чем в США (темпы роста ВВП США в 1-ом полугодии будут близки к нулю, а возможно, отрицательными, в то время как рост Европы оценивается сейчас никак не менее 2%). Сейчас, в отличие от весны 1999 г., ситуация на фондовом рынке США близка к критической.

Всё это создаёт серьёзные предпосылки для падения доллара, которое, если выйдет из-под контроля, грозит большими неприятностями для американской экономики. И именно в этот критический момент, как и весной 1999 г., в действие вступают нерыночные факторы (истерия по поводу эпидемии в животноводческой отрасли Европы и обострившаяся обстановка в Македонии).

Кто кого за собой потащит?

Итак, подведём некоторые итоги. Исходя из макроэкономической ситуации, падение евро сейчас малообъяснимо. Однако рынки обладают одним важным свойством, на котором, в частности, построена теория рефлексивности Сороса. Речь идёт о двунаправленной связи между рынками и экономикой – колебания рынков определяются фундаменталиями, но в то же время рынки сами в состоянии изменять эти фундаментальные факторы. Иными словами, нерыночные механизмы воздействия на валютный курс, меняющие на время направление его движения, способны в итоге развернуть и макроэкономические тренды.

Это неутешительный вывод для трейдеров и аналитиков, использующих в своей работе исключительно макроэкономический инструментарий, но и «технарям» не стоит торжествовать. Двунаправленная связь присутствует и при техническом анализе – графические картинки влияют на принятие инвестиционных решений, которые, в свою очередь, определяют движение графика.

Наличие подобной проблемы ставит любой анализ на грань искусства, сутью которого является попытка понять – следует ли в настоящий момент рынок за объективными факторами, или под воздействием нерыночных механизмов происходит смена фундаментальных трендов (одним из примеров действия таких механизмов является недавнее массовое заблуждение инвесторов относительно перспектив Интернеткомпаний, приведшее как к росту фондовых рынков, так и к ускорению темпов экономического роста, что вызвало самоусиливающиеся процессы, закончившиеся крахом).

Нынешнее сопоставление объективных факторов и поведения валютных курсов (евро/доллар) показывает, что рынок находится в переломной точке, когда он либо потащит за собой экономику, либо подчинится экономическому тренду.

Всё это только подчёркивает ранее сделанные выводы: разговоры о крахе доллара и агрессивный перевод активов в евровалюту являются в настоящий момент преждевременными.