Изменения на российском рынке за последние годы свидетельствуют, что крупнейшие отечественные компании заботятся о повышении инвестиционной привлекательности своих ценных бумаг. Согласно результатам последнего исследования, проведенного международным рейтинговым агентством Standard&Poor’s, информационная открытость (транспарентность) российских компаний выросла по сравнению с прошлым годом с 34% до 39%.

Почему не работает фондовый рынок

После двенадцати лет рыночных (и псевдорыночных) реформ мы подошли к тому, что в России рынок ценных бумаг фактически не выполняет свою главную функцию: привлечения и перераспределения денежных ресурсов внутри экономики на нужды реального сектора. Даже поверхностный анализ позволяет вскрыть причины такого перекоса. Есть два основных препятствия, которые до сих пор не позволяют фондовому рынку превратиться в эффективный инструмент привлечения инвестиций в российскую экономику.

Первое – это сложившийся крайне неблагоприятный инвестиционный климат в стране. На фоне мировой глобализации и повышения мобильности капитала международные инвестиции направляются в те страны, где созданы наилучшие условия. Сегодня международный рынок капитала функционирует как единое целое, для него не существует ни границ, ни расстояний. Единственным критерием, определяющим направления движения и сферы приложения капитала, является оптимальное соотношение доходности и риска. Если раньше наряду с чисто экономическими критериями на принятие инвестиционных решений влияли многие другие факторы, например геополитические, то современный уровень развития и интернационализации мировых финансовых рынков делает последние все менее актуальными.

Россия имеет ряд существенных преимуществ по сравнению с другими развивающимися странами. Это, прежде всего, значительные запасы природных ресурсов, огромные неосвоенные территории, а также накопленный человеческий капитал и емкий в перспективе внутренний рынок. Но чтобы реализовать эти преимущества, нужно принять те правила игры, по которым играет весь мир. Международное движение капитала не регулируется национальными законодательствами, его нельзя перераспределить директивными методами. Россия может быть признана страной с рыночной экономикой, вступить в ВТО или даже в ЕС, заключить ряд соглашений об экономическом сотрудничестве с другими странами, но, если в Румынии или Эквадоре будут созданы более благоприятные условия для инвестиций, иностранный капитал пойдет именно туда, а не в Россию.

Состояние инвестиционного климата в стране зависит от воли и конкретных действий государства. Законодательное и организационно-правовое регулирование рынка, защита прав инвесторов, судебная реформа, меры по стимулированию инвестиционного процесса – это далеко не полный перечень вопросов, которые необходимо решать в России.

Есть и второе, не менее значимое, препятствие, заметно тормозящее не только приток иностранного капитала, но и развитие российского рынка ценных бумаг. Это – сложившаяся структура собственности и менталитет собственников и управленцев, которые в большинстве случаев совпадают. И потому у нас фондовый рынок превратился в «рынок контрольных пакетов».

Дело рук самих утопающих

В России тысячи предприятий и организаций в форме акционерных обществ, однако по-настоящему публичными и открытыми можно назвать лишь несколько десятков компаний. При этом нежелание собственников расстаться с рычагами влияния на работу предприятия зачастую сочетается с крайне неэффективным управлением, которое объясняется отсутствием навыков и незнанием западных стандартов и технологий корпоративного менеджмента. Результат недостаточного уровня профессиональных знаний собственников и управляющих, отсутствия традиций и корпоративной культуры очевиден. Предприятия, которые нуждаются в долгосрочных инвестициях и которые могли бы их получить путем размещения своих ценных бумаг на открытом рынке, сегодня просто не имеют такой возможности.

Российские компании либо не хотят, либо по разным причинам не могут самостоятельно привлечь инвестиции на расширение и модернизацию своего производства, используя широко распространенный во всем мире механизм выпуска ценных бумаг. В мире же примерно 60-70% всего объема инвестиций проходят через операции на фондовом рынке.

Итак, оживление инвестиционного процесса внутри страны и привлечение иностранного капитала с помощью рынка ценных бумаг упираются в решение двух проблемных блоков. На макроуровне – это улучшение инвестиционного климата в масштабах всей страны, на микроуровне – действия самих компаний по повышению собственной инвестиционной привлекательности и выходу на фондовый рынок.

Если первый блок проблем может быть решен только при участии государства, которое должно выступать здесь главной движущей силой, то второй блок – задача для собственников предприятий.

Повышение инвестиционной привлекательности компании имеет ту же цель, что и продвижение товаров и услуг на потребительском рынке. Только здесь в качестве покупателей выступают инвесторы, желающие приобрести ценные бумаги конкретной компании, а в качестве продавцов – владельцы и менеджмент этой компании, которые хотят с помощью фондового рынка привлечь дополнительные финансовые ресурсы.

Как оценивает инвестор привлекательность предприятия? Если это портфельный инвестор, то привлекательность ценных бумаг компании определяется соотношением рисков владения этими бумагами и тех доходов, которые они приносят в виде регулярных денежных выплат по ним (дивиденды по акциям и проценты по облигациям), или доходов от роста курсовой стоимости. Если это инвестор стратегический, то речь идет, скорее, об инвестиционной привлекательности предприятия как единого комплекса, его способности развиваться и приносить доходы, то есть привлекательность предприятия определяется его перспективами и местом, которое оно занимает на рынке.

Проблема лишь в том, чтобы привлечь внимание этих инвесторов, дать рынку некий позитивный сигнал, убедить их в выгодности приобретения ценных бумаг компании. Понятно, что инвесторов интересует не только текущее финансовое положение компании и доходность ее ценных бумаг. Перед тем, как принимается решение об инвестировании в конкретную компанию, тщательно изучаются самые разнообразные аспекты ее деятельности.

Гюльчатай, открой личико!

Информацию об интересующей его компании инвестор может получить как самостоятельно на рынке, так и непосредственно от самой компании. Доступность информации об эмитентах на открытом рынке зависит от степени развитости инфраструктуры рынка и его финансовых институтов. В развитых экономиках существует многолетний опыт сбора, анализа и хранения такой информации инвестиционными и коммерческими банками, а также специализированными информационно-аналитическими агентствами и статистическими бюро.

В России найти полную и достоверную информацию о предприятии, за исключением десяткадругого крупнейших компаний, практически невозможно. В таких условиях предприятия-эмитенты, рассчитывающие на привлечение инвестиций посредством выпуска ценных бумаг, сами должны быть заинтересованы в большей информационной открытости.

Российское законодательство регламентирует порядок, сроки и объемы раскрытия информации акционерными обществами. При этом определена как информация, подлежащая представлению в государственные органы (финансовая отчетность в налоговые органы, статистическая отчетность, проспекты эмиссии и отчеты эмитента в ФКЦБ и т.д.), так и информация, к которой компания обязана обеспечить доступ своим акционерам. Для всех остальных заинтересованных лиц объем доступной информации ограничен обязательными публикациями отчетов акционерных обществ в СМИ.

Исследования Standard&Poor’s

В сентябре прошлого года агентство Standard&Poor’s (S&P) опубликовало результаты исследования информационной прозрачности, или транспарентности (от англ. transparent – прозрачный, ясный), крупнейших российских компаний. Это было третье по счету (и первое по России) региональное исследование информационной открытости компаний, относящихся к emerging markets и входящих в фондовый индекс S&P/IFCI. Кроме того, аналогичные исследования были проведены по 100 крупнейшим компаниям АзиатскоТихоокеанского региона (АТР) и 150 японским компаниям.

Исследование информационной прозрачности является своего рода дополнением к другому, более известному и распространенному продукту агентства S&P – рейтингам корпоративного управления (РКУ). Принципиальная разница между ними состоит в том, что в РКУ заинтересованы сами исследуемые компании, которые обеспечивают доступ сотрудников агентства к разного рода информации, включая конфиденциальную, с целью получения наиболее точной и полной оценки корпоративного управления. Оценка информационной открытости компании, напротив, осуществляется на основе общедоступных источников информации, а значит, может претендовать на бóльшую объективность. Как отмечают в S&P, ее ценность состоит в том, что можно охватить практически все компании, независимо от их готовности проходить процедуру рейтингования.

В качестве заинтересованного лица – потенциального пользователя такого рода информации – выступает т.н. «разумный инвестор», который обладает достаточными знаниями для адекватной интерпретации информации, но не имеет времени на ее поиск. Поэтому в ходе исследования использовалась только информация, содержащаяся в годовых отчетах, документах, подаваемых в регулирующие органы, и информация, размещенная на интернет-страницах компаний.

Методика исследования была разработана в 2001 г. Информационная прозрачность компании оценивается по 98 базовым информационным элементам, сгруппированным в шесть основных компонентов, которые, в свою очередь, образуют три крупных блока вопросов (рис. 1).

Результаты приводятся в процентах от максимума – такого уровня раскрытия значимой информации, который считается достаточным для принятия «разумным инвестором» взвешенного инвестиционного решения.

Итоги: неутешительные и обнадеживающие

В исследование 2002 г. вошли 42 крупнейшие российские компании, несмотря на то, что только 18 из них были включены в расчет фондового индекса S&P/IFCI. По оценкам S&P, на момент исследования на долю 40 компаний приходилось около 98% совокупной капитализации российского корпоративного сектора. Данное исследование лишний раз подтвердило, что степень прозрачности российских компаний во многом определяется той структурой и уровнем концентрации собственности, которая сложилась в России в результате приватизации.

Сегодня мы имеем гипертрофированную модель рынка, лишь отдаленно напоминающую фондовые рынки стран континентальной Европы. Подавляющее число отечественных компаний имеет одного или нескольких крупных акционеров, владеющих блокирующим, а зачастую и контрольным пакетом акций. В противоположность этой модели существует так называемая англо-американская модель, при которой акционерный капитал распылен между большим числом держателей акций. И давно выявлена обратная связь между степенью концентрации акционерного капитала и соблюдением прав акционеров и инвесторов. То же самое можно сказать и в отношении открытости компаний.

Средний уровень транспарентности российских компаний в 2002 году составлял 34%. Самым открытым оказался блок вопросов, связанных с финансовой прозрачностью (41%), самой закрытой, как и следовало ожидать, – информация о структуре управления (29%). Наиболее охотно российские компании делятся операционно-производственной информацией и информацией об акционерах (54% и 38% соответственно), а информацию о доходах высшего руководства оберегают особенно ревностно (11%).

Интересные результаты дает анализ информационной насыщенности трех основных источников информации – годовых отчетов, отчетов эмитента в ФКЦБ (в отдельных случаях – в SEC) и веб-сайтов компаний. Как оказалось, самым популярным и эффективным информационным каналом между российскими компаниями и потенциальными инвесторами является Интернет, где уровень раскрытия информации достигает 41%.

По отраслевому признаку из 42 обследованных компаний 12 относятся к сектору телекоммуникаций, 11 – к энергетике, 7 – к нефтегазовой промышленности и по три – к машиностроению, металлургии и пищевой промышленности. Наиболее высокий уровень открытости у телекоммуникационных компаний (59%), у всех остальных, за исключением машиностроительных (16%), данный показатель составил 38-42%. По мнению аналитиков S&P, такая прозрачность телекоммуникационных компаний объясняется высоким уровнем конкуренции в этой сфере и тем, что отрасль была в меньшей степени вовлечена в войну за передел собственности. Кроме того, прозрачность выше в тех компаниях, АДР которых обращаются на фондовом рынке Соединенных Штатов и которые обязаны в точности соблюдать требования SEC к эмитентам по раскрытию информации.

Отраслевое распределение 15 компаний – лидеров исследования – представлено на диаграмме (рис. 2). В группе лидеров наибольший удельный вес также принадлежит предприятиям связи. В целом такое распределение примерно соответствует отраслевой структуре выпусков АДР российскими компаниями.

Если рассматривать самые прозрачные российские компании, то по этому критерию они все еще отстают от лидеров других развивающихся рынков. Так, если средний уровень транспарентности 10 лучших российских компаний в 2002 г. составил 53%, то по Латинской Америке – 56%, по странам Азии – 65%, а по странам АТР – 75%. Кроме того, у нас велика внутренняя дифференциация прозрачности, причем не только между лидерами и аутсайдерами. Лидер исследования 2002 г. МТС набрал 77%, что соответствует показателям лучших иностранных компаний, а занявший третье место ЮКОС – всего лишь 52%. Что уж тут говорить о последних местах в списке с уровнем транспарентности 10-15%!

Что изменилось за год

В сентябре нынешнего года аналитики S&P представили результаты второго исследования транспарентности российских компаний. Число компаний увеличилось с 42 до 60, в том числе за счет тех, чьи акции не обладают достаточной ликвидностью, но облигации которых торгуются на открытом рынке. Эти компании сформировали отдельный список в дополнение к основному, куда по сравнению с 2002 г. добавилось три компании. Исследование проводилось при поддержке Московской межбанковской валютной биржи. Как было объявлено S&P, повторное исследование было проведено в связи с продолжающимся интересом инвесторов к российскому рынку.

Несмотря на некоторое ужесточение критериев оценки, последнее исследование выявило позитивные изменения в данной сфере. Средний уровень открытости за год вырос с 34% до 39%. В общей сложности 31 компания улучшила свои показатели, 10 компаний, напротив, стали чуть более закрытыми. Поменялся лидер. На первое место вышла компания ВиммБилль-Данн с очень высоким уровнем транспарентности 85%, а прошлогодний лидер МТС, прозрачность которого за год не изменилась, сместился на второе место.

К положительным изменениям можно отнести также то, что средний уровень открытости 10 лучших по этому показателю компаний вырос до 63%, и теперь они сопоставимы с лидерами других развивающихся рынков (табл. 1).

Таблица 1. Показатели транспарентности 10 наиболее открытых компаний

Ситуация с открытостью компаний в отраслевом разрезе практически не изменилась. Попрежнему первое место уверенно удерживает связь (62%). Вместе с тем, несмотря на незначительное представительство в списке компаний пищевой промышленности и металлургии (по три от каждой отрасли), они, в отличие от нефтегазовых компаний и предприятий энергетики, смогли повысить свою прозрачность по сравнению с 2002 годом и выйти на второе и третье места соответственно.

Из списка 15 наиболее открытых компаний исчезли предприятия энергетики. Удельный вес нефтегазовых компаний остался на прежнем уровне, а доля предприятий связи теперь составляет 60% от списка первых 15 компаний (рис. 3).

Качество раскрытия информации о структуре собственности в 2003 г. повысилось до 46% против 38% в 2002 г. По-прежнему высока степень концентрации собственности – 44 из 45 компаний основного списка имеют крупного акционера, владеющего 25% акций и более. На наш взгляд, весьма интересные результаты могла бы дать попытка проследить связь между уровнем транспарентности отдельных компаний и наличием в составе их акционеров крупных иностранных инвесторов, владеющих значительными пакетами акций.

Одним из основных результатов исследования 2003 г. стал вывод о том, что прослеживается прямая связь между прозрачностью компании и ее капитализацией. При этом сравнивались два показателя – отношение стоимости компании к объему продаж (P/S ratio в прошлом году) и уровень транспарентности. Из этого можно предположить, что работа по повышению информационной открытости, а значит, и инвестиционной привлекательности компании служит одним из возможных резервов по- вышения ее рыночной стоимости.

При подготовке статьи использовались материалы, предоставленные международным рейтинговым агентством Standard&Poor’s. Отдельная благодарность аналитику службы рейтингов корпоративного управления S&P В. Витальевой.