Неопределенность в экономике и на фондовом рынке России по-прежнему сохраняется. Например, не очень ясно, насколько перспективны долговременные вложения в энергетическую отрасль страны. Но есть и более оптимистические примеры. Об инвестиционных приоритетах и среднесрочных прогнозах ИК «Финам» рассказывает аналитик компании Дмитрий Лукашов.

Дикий капитализм на фондовом рынке России

Однажды я очень сильно удивился, прочитав где-то фразу о том, что деятельность юристов, при всей их никчемности и бесполезности, обладает самой большой добавленной стоимостью для капитализма в глобальном масштабе. В качестве пояснения давался тезис, что человеческие изобретательность и предприимчивость, считающиеся двигателем прогресса, на самом деле являются таковыми, только если они направлены на созидание.

Западная цивилизация 19 веков проживала от войны к войне и большую часть этого времени занималась изобретениями новых средств для более успешного изъятия собственности у своего соседа. Стремительно развиваться она начала только после того, как учредила наконец такой порядок на своей территории, при котором право собственности определяется способностью эту собственность создавать, а не правом сильного эту собственность присвоить. Юристы — слуги того, что устанавливает этот порядок, и чье безоговорочное господство является гарантом принадлежности собственности ее созидателям, — закона.

Фондовый рынок — продукт западной культуры, даже если он российский фондовый рынок. Мы это прекрасно знаем и с готовностью применяем разработанные на Западе методы расчета стоимости активов (дисконтированных денежных потоков, сравнительного анализа и т. д.), используем разработанное на Западе средство общения (GAAP или IAS), рассчитываем риски своего участия с помощью математических моделей, впервые примененных в развитых странах. Мы никогда не забываем про постулаты и допущения, лежащие в основе этих моделей и методов, и прекрасно осведомлены об их физическом смысле и относительности (гауссово распределение вероятности, теория абсолютной эффективности рынка и т.д.).

Но, на наш взгляд, абсолютно забыт основной постулат фондового рынка: существование капитализма в рамках демократического общества, которое не только описывается, но и определяется законом.

Степень декларируемого и реального соответствия законодательной базы и существующей практики, на наш взгляд, и определяла судьбу российского фондового рынка в прошлом году, и будет определять ее в ближайшем времени.

Одним из определяющих свойств капитализма является равноправная конкуренция. Сегодня в российской нефтедобывающей отрасли норма прибыли 35-40%, в газовой 20-32%, в цветной металлургии — 32% (данные Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования). Норма прибыли в машиностроении составляет 7-8%, в легкой промышленности — 2-4%, в пищевой — 910%. Никакие отраслевые риски не могут оправдать столь большую разницу рентабельности капитала.

Этому есть только одно объяснение — существование огромных заградительных барьеров для вступления новых игроков (и нового капитала) в высокорентабельные отрасли. То есть, несмотря на кажущееся подобие рынка, инвестиционная среда в России абсолютно не конкурентна.

Этим, казалось бы, совершенно не имеющим отношения к нашей реальной жизни фактом на самом деле объясняются большинство российских общеэкономических бед и частных невзгод фондового рынка.

Первое, наиболее актуальное для нас, — фондовый рынок. В условиях неконкурентной инвестиционной среды он не может выполнять основного своего предназначения. Все формулы и модели, употребляемые для расчета стоимости акций, и наши упования на низкий общероссийский уровень показателя P/E, по отношению к западным, необоснованны. Они не действуют по той простой причине, что не выполняется должный лежать в их основании главный постулат.

Монетарная политика и сырье

Денежная политика России — это реакция монетарных властей на текущее состояние экономики. Обычно центральные банки используют механизм регулирования процентных ставок. В нашем случае это просто бессмысленно. Инвестиционные решения, принимаемые в сырьевых экспортноориентированных отраслях, благодаря высокой норме прибыли абсолютно нечувствительны ни к стоимости капитала, ни к внутреннему потреблению. Единственное, от чего они зависят, — мировые цены на сырье.

В условиях доминирующего положения сырьевого сектора в стране все, чему служит монетарная политика ЦБ, это исполнение не свойственных ему функций выравнивания условий между разными секторами экономики. Искусственно, посредством интервенций, занижая номинальный курс рубля, ЦБ пытается спасти внутреннеориентированные отрасли от импортозамещения. Именно это, а не отсутствие отлаженных механизмов РЕПО или развитого рынка МБК, является причиной того, что в России нет монетарной политики в том смысле, в каком ее принято понимать в условиях нормального капитализма.

Высокая рентабельность в сырьевых отраслях имеет обратную сторону — низкое вознаграждение труда. Но не по отношению к зарплатам в других отраслях, а по отношению к вознаграждению, приходящемуся на капитал. В России заработная плата составляет 3035% от валового продукта. В западных странах ее доля равна 65-70%.

Структура доходов определяется структурой внутреннего спроса. Потребительский спрос, мало того что занимает значительно меньшую часть в экономике, чем в странах Запада, он также неравномерно распределен среди групп населения и ориентирован на импорт. В итоге — страна не в состоянии поддерживать экономический рост посредством генерирования внутреннего потребительского спроса.

Фондовый рынок не всегда достоверно отражает экономику. Но в данном случае я полагаю, что и состояние экономики, и состояние фондового рынка в среднесрочной перспективе будут определяться одним и тем же фактором — способностью государства формировать условия равноправной конкуренции. Рынок уже подрос в ответ на демонстративную законодательную активность властей по решению широкого спектра экономических проблем. В дальнейшем внимание рынка будет сфокусировано уже на реальных шагах в этом направлении.

Именно поэтому мы очень большое значение придавали тому, как был проведен аукцион по Славнефти. Некорректная (мягко говоря) передача госсобственности, перманентное откладывание реформы газовой отрасли, неразбериха в энергетике — показатели того, насколько сегодня государство желает и способно решать эти вопросы. Мы не склонны соглашаться с оптимистическими сценариями для фондового рынка на ближайший год.

С нашей точки зрения, наиболее перспективная для инвестиций в среднесрочной перспективе отрасль — телекоммуникация. Следующей в порядке предпочтения будет металлургия В ней пока недостаточное количество эмитентов, но в этом году обещают появиться новые инструменты. Нефтегазовый сектор и энергетика не являются нашими фаворитами. В первом мы не видим источников положительных новостей на ближайшую перспективу и, напротив, опасаемся разочарования в некоторых уже продисконтированных ожиданиях — реформа Газпрома, приход западных компаний.

Что касается энергетики, мы настороженно относимся к процессу реформирования отрасли. Кроме того, она наиболее чувствительна к социальному спокойствию в стране.

Телекомы

Мы ожидаем продолжения тенденции приватизации государственных монополий на развивающихся рынках. Одновременно на них будет отменяться государственное регулирование. Большинство развивающихся рынков, где проникновение сотовой связи ниже 5%, испытают «сотовый бум». Подобный тому, какой испытала Россия в 2002 г., когда абонентская база выросла в два раза.

В развитых странах мы не ожидаем быстрого оживления ни интернет-экономики, ни сферы услуг связи, однако в узких областях будут достигнуты существенные успехи. В частности, миграция постоянных пользователей Интернета от модемного подключения к широкополосному доступу увеличит доходы провайдеров и даст толчок к развитию электронной коммерции. Ожидается также дальнейшее увеличение числа абонентов проводной и мобильной телефонии, использующих фиксированную плату. Эта тенденция противоположна российской, где повременка только-только вводится.

Сети связи 3-го поколения будут развиваться медленными темпами, т.к. операторы не смогут привлекать большие инвестиции в этот сектор.

Основные тенденции

Телекоммуникационный сектор развивающихся рынков будет расти на ожиданиях большей интеграции этих стран в мировую экономику. Это приведет к более интенсивному информационному обмену. Россия показала высокий рост дальнего трафика в 2002 г. Мы ожидаем продолжения этой тенденции, ведь международный/междугородний трафик является двигателем телекоммуникации в России.

Следует ожидать принятия существенных поправок в принятый 8 лет назад Федеральный закон о связи. Скорее всего, Госдума РФ утвердит версию закона в изложении министра связи Л. Реймана. Она еще сильнее закрепляет монополию Ростелекома и ограничивает альтернативных операторов в области оказания услуг дальней связи.

Существенно увеличится зона покрытия сотовых операторов, которые будут направлять высокие прибыли 2002 г. в развитие региональных сетей. Полученные в 2001-2002 гг. региональные лицензии обязывают операторов запускать сети в коммерческую эксплуатацию в кратчайшие сроки. Абонентская база может увеличиться на 6 млн. абонентов. 3G сети, включая CDMA-450, не получат массового распространения.

Интернет-доступ будет развиваться ускоряющимися темпами, отчасти благодаря федеральной программе «Электронная Россия», направленной на продвижение электронной грамотности в широкие слои населения. Широкополосный доступ будет развиваться лишь в крупных городах, и в первую очередь абонентами станут не жилой сектор, а малые предприятия.

Металлургия

По нашему мнению, от алюминщиков можно ожидать действий, направленных на расширение своего бизнеса (строительство новых заводов, приобретение активов за рубежом). «Русскому алюминию» предстоит также продолжить реструктуризацию компании, в результате которой треть выведенных активов продадут, остальные 70% — реорганизуют в самостоятельные предприятия.

Алюминиевые компании интересны с точки зрения портфельных инвестиций. Однако завоевание российского фондового рынка, вероятно, еще долго не будет приоритетной задачей менеджмента компаний. Хотя стоит отметить, что в сентябре 2002 г. появился новый финансовый инструмент: состоялось размещение облигаций «Русского алюминия».

По нашему мнению, в этом году НорНикель — крупнейший российский производитель никеля и металлов платиновой группы — продолжит расширять свой бизнес, в частности, «золотой». Кроме того, компания должна завершить сделку по покупке 51% акций Stillwater (что, в свою очередь, должно оказать поддержку рынку палладия и открыть доступ российской компании на американский рынок).

Позитивным событием для НорНикеля, способствующим росту капитализации компании, должна стать либерализация рынка платиноидов. Мы также ожидаем от ее менеджмента шагов, направленных на улучшение корпоративного имиджа компании, в частности, публикации аудированной отчетности группы по МСФО, обнародования программы развития до 2015 года.

Интересным событием в 2003 г. должна стать продажа 17% госпакета акций Магнитогорского металлургического комбината (ММК). Одной из наиболее заинтересованных сторон в приобретении этого пакета является руководство комбината.

По нашему мнению, в этом году в черной металлургии, возможно, продолжится перераспределение металлургических активов, усилится процесс консолидации компаний, уже активно идущий за рубежом, в частности, в США. В связи с этим менеджменту предприятий вновь будет не до повышения капитализации компаний. В то же время можно ожидать развития рынка корпоративных облигаций.

Нефть и газ

Главное событие, которое ожидает этот сектор на мировом уровне — возможность начала военных действий в Ираке. Скорость, с какой будет завершена война, и то, как будут развиваться события после смещения режима Хусейна во второй по величине запасов нефти стране мира.

Сегодняшнее ралли цен на нефть вызвано не только опасениями, что военные действия в Заливе способны нарушить поставки из этого региона, но и тем, что обстановка в Венесуэле (одном из крупнейших экспортеров нефти) не может быть урегулирована уже второй месяц. Но даже если поставки из этой страны не достигнут предкризисного уровня до апреля-мая 2003 г., импорт США из Венесуэлы будет восполнен за счет других стран-экспортеров. Мы полагаем, что, если с началом военных действий и будет рост цен, он окажется краткосрочным. Вопрос в том, до какого уровня они опустятся, когда война завершится.

Рост дальних фьючерсов на light crude на NYMEX говорит о том, что долгосрочные прогнозы участников рынка были повышены с соответствующими последствиями для инвестиций в добычу и для предложения нефти. Несмотря на длину инвестиционных проектов, в нефтегазовом секторе мы ожидаем существенного роста предложения уже в этом году. Возможно, он совпадет со стабилизацией ситуации в Венесуэле и в Ираке. Мы сохраняем наш прогноз, что средневзвешенная цена смеси Brent в 2003 г. окажется на уровне 22-24 долл./баррель.

Очень многое будет зависеть от темпов реформы газовой отрасли. Если, как мы опасаемся, реформу Газпрома отложат до президентских выборов, то больше всего потеряют самые агрессивные участники этого процесса среди нефтяных компаний — ЛУКойл и Юкос. Наиболее мудрой окажется Сибнефть.

Между тем ожидаемое нами снижение цен на нефть, как ни странно, более всего скажется на Юкосе и Сибнефти. Не потому, что они имеют более высокие пороги рентабельности. Напротив, благодаря росту добычи и эффективному менеджменту, эти компании могут оставаться прибыльными более других. Но в котировках их акций заложен наибольший рост добычи. А этот показатель может быть пересмотрен в худшую сторону при более низких ценах на нефть.

Нежелание государства расстаться с монопольным положением в трубопроводном транспорте (и как следствие, удлинение сроков исполнения проектов по строительству новых экспортных мощностей) также более всего скажется на компаниях с наибольшим заявленным ростом добычи.

Еще одним возможным негативным фактором в секторе может стать отсутствие иностранных инвестиций и, как следствие, сохранение высокой стоимости капитала. Привлекательность долгосрочных проектов будет сдерживаться дорогостоящим капиталом. В относительном выигрыше от этого будет Сибнефть со своими жесткими нормативами финансового планирования. Хуже всех придется Сургутнефтегазу с не очень сильным финансовым менеджментом и ЛУКойлу. У него много долгосрочных проектов.

Энергетика

Вцелом мы пока не можем считать электроэнергетику интересной сферой для инвестиций. В этой отрасли все еще не устранен ряд неопределенностей, причем не только с реформой электроэнергетики, но и с перспективами возникновения, например, свободного рынка газа. Поэтому говорить о повышенном интересе со стороны инвесторов к этой отрасли пока довольно трудно.

К сожалению, многие аспекты функционирования электроэнергетики сейчас лежат в политической плоскости. В связи с этим мы не рекомендуем долгосрочные вложения до тех пор, пока не будут выработаны четкие и понятные рамки будущей реформы. Неопределенность по-прежнему будет отражаться в ценах посредством довольно высокой волатильности.

В экономической плоскости мы также видим предпосылки того, что электроэнергетика будет менее привлекательна для инвестиций по сравнению с другими отраслями российской экономики.