Валютный рынок

Наиболее заметной тенденцией марта стало ужесточение кредитно-денежной политики со стороны Центробанков ведущих стран. 16 марта Европейский Центробанк объявил о повышении основной учётной ставки (Fed Funds Rate) с 3.25% до 3.5%, 21 марта Федеральная Резервная Система США повысила ставки с 5.75% до 6.0%, а через два дня настоящий сюрприз преподнёс Национальный Банк Швейцарии, поднявший ставки сразу на 75 базисных пунктов (об этом ключевом для европейских валют решении подробнее речь пойдёт чуть ниже). В общем-то, действия финансовых властей логично вписываются в контекст происходивших в последнее время событий. Резкий рост мировых цен на нефть в феврале и начале марта (напомним, что смесь Brent поднималась до 32 долларов за баррель, а WTI - до $34, что было вызвано неуверенностью рынка в достаточном расширении квот со стороны ОПЕК), а также сохранение бычьего тренда на фондовых площадках США не оставляли сомнений в неизбежности удорожания кредита. Фактически решение о повышении ставок в Штатах было заложено в цены ещё месяц назад, когда Алан Гринспен в ходе своего выступления в Конгрессе с несвойственной ему прямолинейностью заявил о готовности ФРС поднять процентные ставки. Учитывая вышесказанное, нетрудно понять, что сам рост ставок фактически не оказал никакого влияния на рынки. Напротив, тот факт, что ставки были подняты лишь на 25 базисных пунктов (ходили разговоры о более радикальном ужесточении кредитной политики), оказался позитивным для рынка -американские акции уверенно пошли вверх.

Вообще с фондовым рынком США в последнее время происходят крайне интересные вещи. Речь идёт о борьбе между «старой» и «новой» экономиками. Старая экономика -это традиционные акции крупных корпораций, входящие в индекс Dow-Jones Industrial (напомним, он рассчитывается по ценам 30 крупнейших компаний страны). Новая же экономика ассоциируется в сознании инвесторов с индексом Nasdaq, куда входит большая часть акций, представляющих высокотехнологичный сектор - Интернет, биотехнологии и т.д. До недавнего времени Nasdaq и Dow двигались синфазно, однако в последние два-три месяца совершенно привычной стала картина, когда эти индексы идут в разные стороны. Так, в первой декаде марта Dow-Jones провалился до 9,750, что на 17% ниже январских максимумов, но в то же время Nasdaq достиг космических высот - 5,132. Негативный фон для «старых акций» создался из-за опасений, связанных с падением прибылей у производителя потребительских товаров компании Procter&Gamble. Об этом она заявила сама, после чего её котировки упали в течении одной сессии на треть, вызвав тем самым рекордный с осени 1998 г. обвал Dow (-3.7% за день). Однако уже через несколько дней неприятный сюрприз поджидал и высокотехнологичные акции. Таким сюрпризом стало выступление президента США Клинтона. Последний обратился к американским компаниям с предложением поделиться своими технологиями в области генных исследований, сделать их общедоступными. В первую очередь он призвал объединить усилия с английскими генетиками. Эта инициатива, по мнению президента, будет способствовать более качественному прогрессу в борьбе с серьёзными заболеваниями. Рынок отреагировал серьёзным обвалом акций биотехнологических компаний, которые потянули за собой и других -Nasdaq рухнул за день на 4.1% (второе по серьёзности падение за всю историю). Внимание инвесторов привлекла конференция, посвящённая новой экономике, проходившая в Бостонском университете. Особенно интересным оказалось выступление главы Комиссии по биржам и ценным бумагам (SEC) Артура Леви, которое было адресовано непосредственно фондовому рынку. Глава SEC заявил, что цены акций совершенно оторвались от фундаменталий, подчеркнув, что инвесторы должны реально представлять не только высокий потенциал сегодняшнего рынка, но и риски, присущие ему. Совершенно очевидно, что рост акций всё больше и больше беспокоит финансовые власти США.

Однако к концу марта все страхи развеялись. Умеренное повышение учётных ставок, заявления финансовых властей о полной контролируемости инфляции и, главным образом, снижение цен на рынке нефти (до 25-26 долларов за баррель) послужили сигналом к спаду инфляционных ожиданий. Одним из лучших индикаторов инфляционных настроений является рынок гособлигаций, а он в последнее время даёт очень явные сигналы. Так, доходность по 30-летним обязательствам казначейства США, доходившая в январе до 6.75%, впервые с августа прошлого года опустилась до 5.9%. Правда, в немалой степени это связано с проводимым казначейством выкупом долгов (за год планируется сократить объём обязательств на $30 млрд, что совсем неудивительно на фоне рекордного профицита бюджета). Однако для фондового рынка падение доходности бондов -сильный бычий фактор, поэтому вполне закономерно, что в конце марта акции предприняли новый рывок наверх, причём Dow-Jones и Nasdaq росли одновременно, а наиболее широкий индикатор фондового рынка - индекс S&P500 - превысил свои исторические максимумы.

Что касается дальнейших перспектив, то, конечно же, очень многое будет зависеть от событий на рынке нефти. К моменту выхода этого номера уже будут известны результаты заседания ОПЕК (27 марта) и объём увеличения квот. Если добыча нефти будет увеличена более чем на 2 млн. баррелей в день (уверенности в этом нет), то «черное золото» неизбежно подешевеет, а вопрос ускорения инфляции в Штатах будет снят с повестки дня или, по крайней мере, в значительной степени потеряет свою актуальность. В реальном же секторе американской экономики пока царят крайне позитивные тенденции - годовые темпы роста ВВП за четвертый квартал были пересмотрены с предварительных 5.8% до 6.9%(!), а темпы роста производительности труда составили 6.4% вместо предварительных 5.0%. Правда, по-прежнему сохраняется проблема гигантского торгового дефицита. Так, пассивное сальдо счёта текущих операций в 4-м квартале увеличилось почти что до $100 млрд., а январский торговый дефицит равнялся $28 млрд. Однако до тех пор, пока инвестиционная привлекательность американских финансовых активов не вызывает сомнений, торговый дефицит будет финансироваться за счёт притока капиталов, и, следовательно, большой угрозы для доллара нет.

EUR/USD

Впрошедшем месяце единая европейская валюта оставалась довольно слабой. Напомним, что в конце февраля произошёл резкий обвал евро до 0.9460, после чего последовал столь же резкий взлёт к 0.9825. Таким образом, был обозначен новый канал, в котором курс на какое-то время стабилизировался, и, казалось, готовился к новому походу вниз. Наверное, так бы всё и произошло, если бы не сюрприз, преподнесённый Национальным Банком Швейцарии, объявившим 23 марта о довольно резком ужесточении кредитно-денежной политики. Для регулирования денежной ликвидности швейцарский Центробанк последнее время использует в основном ставку LIBOR (London Interbank Offered Rate) по трёхмесячным депозитам, для которой устанавливает целевые уровни. Решение по этому вопросу принимается один раз в квартал - в марте, июне, сентябре и декабре. До последнего времени для ставок Libor был установлен уровень 1.75-2.75%, но 23 марта было заявлено о повышении диапазона ставок до 2.5-3.5%. Помимо Libor, Банк Швейцарии использует в своих кредитно-денежных операциях ставки РЕПО и ломбардные ставки, однако они менее значимы для экономики и, по утверждению самого Центробанка, менее гибки. Поэтому ключевыми в регулировании ликвидности и более важными для рынка являются Libor. Дисконтные ставки (Discount Rate), под которые Центробанк кредитует коммерческие банки через дисконтное окно и которые в прошлом году равнялись 0.5%, с января 2000 г. официально не используются в качестве инструмента монетарной политики и не публикуются. Текущий уровень ставок Вы можете найти на сайте Национального Банка Швейцарии по адресу http://www.snb.ch/ e/aktuelles/index.html.

Повышению учётных ставок в Швейцарии предшествовали очень хорошие экономические данные. Годовые темпы роста швейцарского ВВП в четвёртом квартале 1999 г. достигли 3.7%, что является максимумом за последние два с лишним года. Аналитики предсказывали 2.2%, а в третьем квартале этот показатель равнялся 1.6%. Всего же за 1999 г. ВВП страны увеличился на 1.7%, что несколько меньше, чем было зафиксировано в 1998 г. (2.1%), но выше прогнозных значений.

Тем не менее, повышение ставок оказалось столь неожиданным для рынка, что вызвало стремительное усиление швейцарского франка -курс доллар/франк за пару дней провалился с 1.6750 до 1.6250, и, похоже, это ещё не предел. Дело в том, что заметное повышение ставок - сильнейший сигнал финансовым рынкам о том, что Центробанк не хочет дальнейшего ослабления национальной валюты. С одной стороны, слабый франк - безусловный плюс для экономики Швейцарии, благополучие которой в последнее время всё более определяется международным туризмом. Однако ослабление франка может спровоцировать процесс оттока капиталов из страны, что совершенно недопустимо для банковского сектора. Скорее всего, Центробанк решил, что уровень 1.6 более приемлем для экономики, чем 1.7, и в ближайшем времени рынок будет нащупывать тот равновесный диапазон, который более соответствует нынешним процентным ставкам. Скорее всего, он окажется в районе 1.60, а может быть, и ниже. Естественно, что швейцарский франк потянул за собой и остальные европейские валюты, правда, их рост был более умеренным. Евро/доллар смог лишь приблизится к 0.98, хотя потенциал дальнейшего движения наверх сохраняется.

Что касается учётных ставок в ев-розоне, то, как уже отмечалось выше, ЕЦБ также заявил об их повышении - с 3.25% до 3.5%, но реакции валютных курсов в силу предсказуемости этого решения не последовало. В целом, рост ставок, конечно же, является позитивным фактором для евро (в краткосрочном плане), так как, во-первых, увеличивает привлекательность активов, номинированных в единой европейской валюте, а во-вторых, служит признаком позитивных оценок перспектив экономики со стороны ЕЦБ. Комментарии экспертов по поводу этого события сводятся к тому, что нынешнее ужесточение кредитно-денежной политики недостаточно для преодоления инфляционного давления, и в скором времени ЕЦБ может пойти на повторное повышение ставок. Отметим, что пока действия ЕЦБ в отношении ставок достаточно точно совпадали с так называемым «правилом Тэйлора», которым руководствовались многие европейские Центробанки при определении параметров кредитно-денежной политики. Согласно этому правилу, ставки повышаются на 1.5% при росте инфляции на 1% и понижаются на 0.5% при снижении темпов роста ВВП на 1%. Прошлым летом ставки в Европе равнялись 2.5%, а инфляция (индекс HICP) составляла около 1%. Сейчас же показатель инфляции приблизился к 2%, в то время как ставки равняются 3.5%. Таким образом, согласно упомянутому выше правилу Тэйлора, дальнейшее повышение ставок вплоть до 4% выглядит высоковероятным. Так что, если индекс HICP в ближайшие месяцы будет держаться около 2%, то уже в начале лета ЕЦБ может пойти на новое ужесточение кредитно-денежной политики.

И действительно, инфляционное давление в Европе нарастает. Так, согласно последним экономическим данным, индекс потребительских цен в Германии вырос в феврале на 0.2% по отношению к предыдущему месяцу (1.8% за год), производственные цены увеличились на 0.2% (2.4%). На 10.9% за год выросли цены на импортируемые товары. Тревожит инфляционная ситуация в Италии, где ценовые индексы превысили установленный ЕЦБ предел 2% и к концу года прогнозируются на уровне 2.5%. Так что предпосылки для дальнейшего роста процентных ставок в Европе имеются.

Таблица 1. Дефицит счета текущих операций США, млрд. долларов

Что касается общей экономической ситуации в Европе, то она, хотя и плавно, но продолжает улучшаться. Об этом в первую очередь свидетельствуют индексы деловой активности. Так, германский индекс делового климата (IFO) подскочил в феврале со 100.1 до 100.9, что является максимальным значением за два с лишним года. Данные по суммарному ВВП еврозоны также носили позитивный характер: в четвёртом квартале валовый продукт вырос на 0.9% к предыдущему кварталу и на 3.1% к аналогичному периоду предыдущего года. Напомним, что в третьем квартале эти цифры равнялись соответственно 1.0% и 2.3%. Всего же за год ВВП в евро-зоне увеличился на 2.2%, что меньше показателей 1998 г. - 2.8%. В мартовском ежемесячном обзоре Европейского Центробанка предсказывается рост ВВП в 2000 и 2001 годах более чем на 3%.

USD/JPY

Вмарте мы наблюдали перелом продолжавшегося почти что два месяца среднесрочного восходящего тренда по доллару. Ещё к концу февраля курс достиг своего максимума - 111.75, после чего произошло резкое и несколько неожиданное падение в район 106. Это не оказалось пределом, доллар продолжал ослабевать, и уже в середине марта была зафиксирована минимальная отметка 104.60. К концу месяца курс претерпел коррекцию, но с технической точки зрения в долгосрочном плане доллар/йена по-прежнему продолжает смотреть вниз. Для того, чтобы оценить дальнейшие перспективы усиления йены, попробуем разобраться в произошедшем и выяснить, насколько обоснованным с фундаментальной точки зрения было снижение курса в марте.

Для начала немного предыстории. В 1999 г. годовые темпы роста ВВП в Японии изменялись следующим образом (см. табл. 2).

Таблица 2. Годовые темпы роста ВВП в Японии в 1999 г.

Оптимистичные настроения в отношении японской экономики, вызванные высокими темпами роста ВВП в первом полугодии (они превышали аналогичный американский показатель), были омрачены возобновившимся спадом в 3-м и 4-м кварталах. Причиной явился слабый потребительский спрос (внутреннее потребление - это 60% японского ВВП), обусловленный рядом структурных факторов, а также менталитетом населения Японии, которое после длительной рецессии и в условиях неопределённости сократило свои расходы в пользу накоплений на «черный день». Поэтому, когда в конце февраля вышли данные, характеризующие некоторое улучшение в этом секторе - расходы домовладельцев увеличились в январе на 2.3% к предыдущему месяцу, а падение к январю 1999 г. составило -3.2% против -4.0% месяцем ранее (см. табл.), этого оказалось достаточно, чтобы задать импульс к обвалу доллар/йены. Выступление министра агентства экономического планирования (ЕРА) Саккайи, заявившего, что в сфере потребительского спроса намечается улучшение, логично совпадало с цифрами и ещё более укрепило уверенность рынка в правильности выбора в пользу йены. Порадовали данные по рынку жилья - в январе строительство домов увеличилось на 16.8% к аналогичному периоду прошлого года, что также является косвенным признаком улучшения внутреннего спроса.

Таблица 3. Расходы домовладельцев в Японии.

Бычьи настроения в отношении японской валюты ещё более усилились на фоне стремительного рывка на фондовом рынке страны. Именно в это время Nikkei достиг максимального уровня с августа 1997 г., превысив отметку 20,000.

Но окончательно рынок поверил в йену, когда вышли неожиданно хорошие показатели по реальному сектору. Речь идёт, в первую очередь, о ежеквартальном обзоре министерства финансов Японии. Приведённые в этом документе цифры наглядно свидетельствовали о сохранении благоприятных тенденций в промышленности. Так, прибыли корпораций в октябре-декабре выросли на 41.8% к аналогичному периоду прошлого года, уровень продаж увеличился на 2.2%. Индекс экономических ожиданий в первом квартале нынешнего года составил +4.9 против +1.5 в предыдущие три месяца. Прогноз данного индекса на второй квартал равнялся +8.2 и на третий +11.1. Это свидетельствует о том, что крупнейшие японские корпорации крайне позитивно оценивают перспективы экономики страны. Помимо этого, было сообщено, что заказы на промышленное оборудование в Японии выросли в январе на 0.8% (+21.2% к январю прошлого года). Для рынка это стало ошеломляющим сюрпризом, так как прогнозировалось снижение на 7.4%.

Всё это настолько укрепило уверенность трейдеров в йене, что, когда вышли данные по ВВП за четвёртый квартал - валовый продукт сократился на 1.4%, в то время как ожидалось -1.0%, - рынок проигнорировал эти цифры. Сохранению оптимизма инвесторов способствовал более тщательный анализ структуры ВВП. Дело в том, что инвестиции (это примерно 15% от ВВП) за этот период подскочили на 4-6%, что является максимальным значением за последние 5 лет. Выросло и промышленное производство (+0.8%). По-прежнему слабыми оставались потребительские расходы (около 60% от ВВП), которые снизились на 1.6%, но, во-первых, это ни для кого не сюрприз, а во-вторых, последние данные и заявления японских чиновников свидетельствуют о высоковероятном росте этого показателя в 1-м квартале. Неожиданно же хорошие данные по инвестициям - это сигнал возможного ускорения в промышленности. Таким образом, сейчас у аналитиков и трейдеров преобладают ожидания роста ВВП в первом квартале, что должно стать предвестником выхода экономики Японии на устойчивую траекторию роста.

Таблица 4. Заказы на промышленное оборудование в Японии.

Всё вышесказанное убеждает нас в фундаментальной обоснованности укрепления японской валюты, и если эти выводы будут подтверждаться новыми данными, то доллар/йена уверенно направится к 100, а может быть, и ниже. Впрочем, произойдёт это, по-видимому, не ранее лета, а сейчас же для рынка наиболее важным является ежеквартальный обзор Банка Японии TANKAN (он выйдет 3 апреля), который в значительной степени сформирует будущие ожидания.

на минимальный уровень с июля прошлого года - 1.5615/20. Довольно значимым событием стало заседание комитета по денежной политике (MPC) при Банке Англии, состоявшееся в начале месяца. Учётные ставки, как ожидалось, были оставлены без изменений, причем все девять членов МРС единогласно проголосовали за это решение. Но совершенно неожиданным для рынка стало сообщение, что в ходе заседания МРС обсуждался вопрос о проведении интервенций с целью ослабления британской валюты.

GBP/USD

Большую часть марта продолжалось плавное ослабление фунта, который опустился против доллара

Чуть позднее президент Банка Англии Эдди Джордж подтвердил желание финансовых властей Великобритании ослабить фунт. По его словам, все представители MPC разделяют эту точку зрения. Главный банкир страны заявил, что текущий уровень фунта по отношении к евро слишком сильный и, следовательно, неустойчивый. Вообще, это общеизвестный факт - фунт переоценен, в первую очередь, против евро, что негативно сказывается на платёжном балансе и позициях экспортёров. Но чтобы так определённо заявлялось о возможности целенаправленной политики Банка Англии по ослаблению национальной валюты, я что-то не припомню. Разговоры о неизбежности вступления Великобритании в зону евро - в пользу этого шага в последнее время высказывался премьер-министр Тони Блэр - также негативно сказываются на фунте. Хотя справедливости ради стоит отметить, что опросы общественного мнения показывают нежелание англичан отказываться от фунта.

Что касается реальных макроэкономических показателей по Великобритании, то они носят умеренно-позитивный характер и никак не согласуются с резким падением фунта, которое мы наблюдали в феврале-марте. Так, национальный ВВП увеличился в четвёртом квартале на 0.8% к третьему кварталу и на 2.9% к аналогичному периоду предыдущего года. Министр финансов Великобритании Гордон Браун, представлявший в конце марта правительственный бюджет на следующий год, дал вполне оптимистичные прогнозы. Так, рост ВВП в 2000 г. ожидается на уровне 2.75-3.25% и 2.25-2.75% в последующие годы, профицит бюджета прогнозируется в размере £17 млрд. (прогнозировалось £2.5 млрд.). Браун обещает также умеренное снижение налогов - на £1.2 млрд. Инфляция в стране остаётся под контролем - рост индекса розничных цен, за исключением волатильных составляющих (RPI-X), составил в феврале 2.2%, что ниже инфляционной цели (2.5%), установленной Центробанком. Поэтому тот резкий скачок фунта наверх (фунт/доллар вернулся к 1.60), который произошёл в конце месяца, имел под собой фундаментальную почву. Как уже отмечалось выше, сигналом к укреплению европейских валют стало повышение учётных ставок Национальным Банком Швейцарии. Однако в отношении фунта был отмечен ещё один позитивный момент, а именно: выступление всё того же Тони Блэра. Последний заявил, что «хотя сильный фунт и создаёт проблемы для многих английских компаний, попытки его искусственной девальвации могут оказаться большой ошибкой». Банк Англии - конечно же, независимый институт и не обязан прислушиваться к правительству, но здесь, кажется, не тот случай.