Валютный рынок

Вмае потрясения на финансовых рынках продолжились, и в эпицентре вновь оказались американские акции. Месяц начался с громкого заявления небезызвестного Джорджа Сороса, который сообщил об увольнении своего управляющего Стэнли Дракенмиллера (руководившего фондом Quantum с 1989 г. и обеспечившего за это время среднюю доходность более 30% годовых) и о намерении провести кардинальную реструктуризацию своих фондов. Апрельское обвальное падение высокотехнологичных акций нанесло ощутимый удар по фондам Сороса: их активы похудели более чем на 20% к началу года. Сорос откровенно признался, что перестал понимать рынки и считает дальнейшие инвестиции в корпоративные ценные бумаги слишком рискованными. В связи с этим он объявил о желании сократить вложения в акции, а выведенные средства перевести в более консервативные госбумаги. Трудно сказать, исполнилась ли вторая часть плана, но то, что Сорос активно начал распродажу акций, к концу месяца стало совершенно очевидным, причём речь идёт о нескольких миллиардах долларов. Особенно заметно это было на российском фондовом рынке, где за период с 17 по 24 мая котировки «голубых фишек» провалились на 30-50%, причём происходило это на фоне крайне позитивной внутренней информации (формирование правительства, налоговые инициативы, скачок цен на нефть).

На Нью-Йоркской конференции Дж.Сорос заявил о намерении переквалифицировать «Quantum» в низкорискованный фонд.

Одному Соросу завалить фондовый рынок было бы не под силу, но в этом ему неплохо помогли американские финансовые власти. На заседании комитета по открытым рынкам (FOMC), состоявшемся 16 мая, Федеральная Резервная Система США объявила о повышении основных учётных ставок: Fed Funds Rate поднята с 6.0% до 6.5%, Discount Rate - с 5.5% до 6.0%. Это уже шестое повышение ставок за последний год, при этом, начиная с февраля, темпы их роста явно ускорились. Повышение ставок сразу на 50 базисных пунктов последний раз наблюдалось в 1994 г. Их текущий уровень достиг максимального значения с 1991 г.

График 1. Динамика учётных ставок в США.

Само по себе это повышение не сыграло бы столь драматической роли, так как рынок в принципе был готов к ужесточению кредитно-денежной политики. Накануне ожидалось резкое повышение ставок ФСР и их последующая стабилизация на длительное время (возможно до осени). Это позволило бы сбить темпы экономического роста (примерно до 3-4% в год) и охладить инфляционные ожидания.

График 2. BRENT на IPE (International Petroleum Exchange).

Дальнейшее ужесточение, если и произойдет, то будет уже не столь радикальным и, по-видимому, последним в текущем бизнес-цикле. Однако комментарии Алана Грин-спена и его коллег явились для трейдеров холодным душем. В заявлениях финансовых властей сквозила явная обеспокоенность продолжающимся разогревом американской экономики, и в то же время рынку чётко давалось понять, что тенденция к росту ставок будет продолжена. Тут ещё совсем некстати подоспел новый мощнейший рывок цен на нефть, которые вновь приблизились к $30 за баррель (граф. 2). Ключевым событием, предопределившим удорожание нефти, стал опубликованный в середине мая доклад EIA (Международное энергетическое агентство). В нём отмечалось, что в настоящее время спрос на нефть остаётся ниже предложения, и до конца мая будет сохраняться тенденция к росту запасов, однако уже в июне ситуация начнёт меняться. По прогнозам EIA, в третьем квартале спрос составит 76.6 млн. баррелей в день и, соответственно, превысит предложение (на текущий момент - 76.3 млн. баррелей в день). В четвёртом же квартале данный показатель приблизится к 78.7 млн. баррелей, т.е. на 2.1/2.2 млн. баррелей больше, чем за аналогичный период 1999 г. Таким образом, единственным способом избежать нового нефтяного шока становится последующее расширение добычи со стороны ОПЕК.

Впрочем, руководство ОПЕК совершенно определённо заявило, что в третьем квартале квоты пересматриваться не будут (встреча ОПЕК должна состояться в июне). Комбинация этих факторов и привела к скачку цен на рынке нефти, что, в свою очередь, усилило инфляционные ожидания.

Реакция рынков не заставила себя долго ждать и, начиная с 17 мая, на фондовых площадках начался массовый сброс акций. Безостановочное падение цен продолжалось почти две недели. За это время индекс высокотехнологичных акций NASDAQ проваливался до минимального уровня с ноября прошлого года (3100), что на 39% ниже мартовских вершин. Настоящий обвал произошёл в Японии: NIKKEI за месяц упал с 21 тыс. до 16 тыс. Однако всё это кардинально отличается от недавних потрясений 1997/98 гг. Дело в том, что ситуация в остальных сегментах финансовых рынков оставалась совершенно стабильной. Облигации колебались в нешироком канале (доходность по 30-летним обязательствам казначейства США составляет 6.0/6.2%), доллар усиливался против всех основных валют, цены на золото не только не росли (чем характеризуется любой кризис), но, напротив, падали, опустившись до минимального уровня с сентября 1999г - $270 за тройскую унцию. Складывалось впечатление, что мы имеем дело с масштабными спекуляциями на рынке акций, и ежемесячный обзор агентства Reuters, посвящённый анализу движения мировых капиталов, в какой-то степени подтвердил эти подозрения. В этом исследовании утверждалось, что за последний месяц произошло очень резкое уменьшение доли акций в инвестиционных портфелях (на 6.8%, до 50.14%), в то время как доля гособлигаций практически не изменилась (-0.33%, до 30.78%). Соответственно возросла доля кэша (+7.14%, до 19.08%). Тот факт, что инвесторы сидят в деньгах, свидетельствует об отсутствии у них панических настроений и намерения окончательно уходить из акций. Они ожидают снижения нынешних цен до более привлекательного уровня, и, как только прозвучит первый сигнал, покупки ценных бумаг возобновятся с прежней силой. Так что, по-видимому, ожидается мощнейший рывок рынка наверх.

И действительно, реальные фундаментальные данные никак не свидетельствуют о наличие серьёзных проблем в экономике США, следовательно, нет причин волноваться и за судьбу фондового рынка. Как известно, годовые темпы роста американского ВВП снизились в первом квартале с 7.3% до 5.4%, упали и темпы роста производительности труда - 2.4% против 6.9% в 4-м квартале. Тем не менее, это слишком высокие значения, которые никак не позволяют говорить о глобальном замедлении в экономике, да и вообще само слово «замедление» пока под большим вопросом. Так, на рынке труда продолжается снижение безработицы, которая в апреле она упала до минимального за последние 30 лет уровня 3.9%, при этом за месяц в экономике было создано 340 тыс. новых рабочих мест. Несмотря на рост занятости, инфляционного давления со стороны рынка труда пока не ощущается: зарплаты в апреле выросли на 0.4% к марту и на 3.8% за год, что не сильно отличается от аналогичных значений последних месяцев. Общие же значения инфляции в апреле вообще значительно упали (реакция на падение нефтяных цен в этом месяце). Так, индекс цен производителей (PPI) к марту снизился на 0.3% (+3.9% за год), а потребительские цены (CPI) за месяц не изменились (+3.0% за год). Одним из сдерживающих инфляцию факторов является сбалансированный бюджет (табл. 1). В апреле он был исполнен с рекордным профицитом - $159.5 млрд. против прошлогодних $113.5 млрд. Цифры подтверждают неизменность существующей тенденции превышения доходов над расходами и роста бюджетного профицита. По итогам 2000 финансового года (заканчивается 30 сентября) ожидается профицит в размере $200 млрд. Это, во-первых, послужит антиинфляционным фактором, а, во-вторых, позволит казначейству контролировать размер внешнего долга. На конец апреля он составлял $5.685 трлн. против $5.773 трлн. в марте и $5.585 трлн. год назад.

Табл.1 Федеральный бюджет США, $ млрд.

Хорошим индикатором сильного внутреннего спроса является стремительно увеличивающийся импорт. В марте он подскочил до $117.6 млрд. против февральских $113.6 млрд. и $96 млрд. марта прошлого года. Несмотря на то, что экспорт также увеличился (с $84.8 млрд. до $87.26 млрд.), это не позволило сократить торговый дефицит. Его мартовское значение достигло рекордных величин за всю историю - $30.2 млрд. Но до тех пор, пока достойной альтернативы американской экономике не наблюдается и оттока капиталов не происходит, растущий торговый дефицит не вызывает большой обеспокоенности аналитиков.

EUR/USD

Обвал единой европейской валюты начался ещё в апреле, а в начале мая ситуация приняла просто катастрофический характер. 4 мая курс провалился до исторического минимума - 0.8850, что соответствует уровню 2.21 для немецкой марки, которая последний раз так дёшево стоила аж в 1986 г. Финансовый мир всерьёз заговорил о необходимости интервенций со стороны Европейского Центробанка для поддержки евро. Бывший вице-министр финансов Японии Сакакибара заявил, что европейские власти должны предпринять активные действия, чтобы остановить падение единой валюты. Его поддержал и Джордж Сорос, высказавший опасения, что евро будет и дальше падать, если ЕЦБ не проведёт интервенции. Поднятая в это время тема вхождения Греции в еврозону оказалась совсем неуместной. Против этого выступили многие представители бизнеса, опасаясь ещё большего углубления валютного кризиса. Хотя в долгосрочной перспективе присоединение Греции к единой валюте не вызывает никаких сомнений, обсуждать эту тему в нынешних условиях довольно рискованно.

Первый серьёзный отскок с низов произошёл уже в день достижения минимумов, когда по рынку пронеслись слухи об активных покупках евро со стороны европейских ЦБ, и это стало достаточным поводом для спекулянтов закрыть короткие позиции. ЕЦБ не подтвердил факт проведения интервенций, но и не опроверг, оставив рынок в полном замешательстве. Действительно, $250-миллиардные резервы ЕЦБ позволяют противостоять рыночным тенденциям, и если не остановить, то хотя бы притормозить девальвацию единой валюты. А раз этого не происходит, то, возможно, мы имеем дело с целенаправленной политикой европейских финансовых властей, направленной на снижение курса евро (хотя никаких деклараций на эту тему не звучало). Это должно оказать решающий стимулирующий эффект на экспортно-ориентированную промышленность, что позволит Европе приблизиться по темпам роста к США. Впрочем, уже сейчас мы видим заметный экономический подъём в регионе. Темпы роста ВВП в еврозоне достигли максимальных значений за последнее десятилетие и в этом году составят никак не менее 3.0-3.5%. Выходившие в течение всего месяца экономические данные полностью подтверждают, что Европа продолжает двигаться вверх. Во Франции ВВП за первый квартал увеличился на 0.7% к предыдущим трём месяцам и на 3.2% к аналогичному периоду прошлого года. Индексы деловой активности (PMI) по ведущим европейским странам в апреле продемонстрировали дружный рост, превысив важный уровень 60. В Германии продолжается снижение безработицы: общее количество безработных сократилось за месяц на 8 тысяч человек, при этом норма безработицы упала с 10.6% до 9.8% (без учёта сезонности). Девальвация евро уже начинает позитивно сказываться на внешнеторговых показателях. Так, в марте объём немецкого экспорта увеличился на 21.1% к аналогичному периоду прошлого года. Профицит счёта текущих операций вырос до 5.9 млрд. марок против 1.5 млрд. в феврале и 3.4 млрд. в марте прошлого года. Активное сальдо торгового баланса составило 12.1 млрд. марок против 13.0 млрд. в феврале и 11.4 млрд. год назад. В той же Германии стоит отметить рекордный рост индекса делового климата IFO до 101.2, что является девятилетним максимумом. Это очень важный показатель, носящий к тому же прогнозный характер. Рост промышленного производства в зоне евро в марте равнялся 0.6% к предыдущему месяцу и 5.0% за год, что оказалось выше ожидавшихся значений. Что касается инфляции, то она остаётся под контролем: гармонизированный индекс потребительских цен (HICP) вырос в апреле на 1.9% к апрелю 1999 г., в то время как в марте находился на уровне 2.1%. Напомним, что целевой уровень, установленный ЕЦБ для инфляции, составляет 2.0%.

На фоне всех этих цифр рост евро, зафиксированный в конце месяца, кажется вполне логичным. Правда думается, что дело тут всё-таки не в Европе, а в США - валютный рынок уже не смог игнорировать обвал акций и отреагировал на это снижением доллара, хотя и с заметным опозданием. Что касается дальнейших перспектив, то в уверенный рост евро сейчас мало кто верит. Скорее всего повторится ситуация предыдущих полутора лет, когда любой значимый рост курса трейдеры использовали для наращивания коротких позиций. Психологически рынок ещё не готов к игре на повышение евро.

USD/JPY

Первая половина мая для соотношения доллар/йены прошла под диктовку быков, которые безуспешно штурмовали уровень 110. Происходило это на фоне ожиданий резкого повышения учётных ставок в США. Это событие, состоявшееся 16 мая, имеет для йены довольно принципиальный характер. Дело в том, что в результате последнего ужесточения кредитно-денежной политики со стороны ФРС разрыв в процентных ставках между США и Японией достиг просто неприличных размеров (~0% в Японии и 6.5% в США). Это может привести к повторению истории 1997/98гг., когда дифференциал в ставках привёл к массовому оттоку капиталов из Японии за океан. Японские фирмы брали дешёвые кредиты в йенах, конвертировали их в доллары и размещали под более высокую доходность в США. Описанная модель называется процентным арбитражем, но на эффективных рынках (нынешняя финансовая система характеризуется повышением эффективности) арбитраж, в принципе, невозможен. Поэтому рост отношения доллар/йена в 1997/98 гг. долго продолжаться не мог, и логичной расплатой для спекулянтов стал обвал доллара осенью 1998 года. Памятуя об этих событиях, рынок не спешит пока с продажами йены, поэтому глобального оттока капиталов пока не наблюдается. Более того, золотовалютные резервы Банка Японии выросли в апреле до $338.58 млрд., что почти на 50 млрд. больше, чем на конец 1999 г. Судя по этой динамике, можно говорить о притоке финансов в страну. Вдобавок, экономическая ситуация сейчас в корне отличается от той, что была два года назад. Тогда, как мы помним, Япония находилась в глубокой рецессии. Нынешнее же состояние японской экономики можно назвать подъёмом, хотя и неустойчивым. Признаки этой неустойчивости в последнее время проявляются всё очевидней, и в первую очередь внимание аналитиков фиксируется на слабом внутреннем спросе. Об этом свидетельствуют большинство выходящих цифр. Так, расходы домовладельцев в марте упали на 4.3% к аналогичному периоду прошлого года, тогда как в феврале этот показатель равнялся +4.2%. Апрельские розничные продажи сократились на 3.4% к апрелю прошлого года, а продажи крупных ретейлеров за тот же период упали на 4.6%. Общий тренд этих индикаторов сохраняется к понижению (табл. 2).

Табл.2 Розничные продажи в Японии, в % к прошлому году

Отражением слабого потребительского спроса является также нынешняя тенденция к дефляции, которую никак не удаётся преодолеть. В мае в Токио потребительские цены не изменились, а к маю прошлого года индекс цен снизился на 0.9%. Месяц назад аналогичные показатели равнялись 0.2% и -0.9% соответственно. В целом по Японии в апреле был зафиксирован небольшой рост потребительских цен +0.2%, но за год индекс снизился на 0.8%, в то время как в марте годовое снижение равнялось 0.5%.

Громкий сюрприз преподнесла статья в New York Times, опубликованная в конце месяца. В ней утверждалось, что агентство экономического планирования Японии (ЕРА) проводило преднамеренные манипуляции со статистическими данными, завышая оценки ВВП. В частности, по данным NYT, падение ВВП в 4-м квартале было более существенным, чем заявленные -1.4% EPA полностью отвергло все обвинения NYT, по этому поводу была даже созвана пресс-конференция. Представители ЕРА заявили об отсутствии какого-либо политического давления, хотя, на мой взгляд, полностью исключить его нельзя, так как накануне всеобщих выборов у правительства всегда имеется соблазн приукрасить текущую экономическую картину с помощью статистических манипуляций.

Подозрения рынка в отношении не совсем благоприятных текущих тенденций подтвердил министр финансов Миядзава, который заявил о возможном падении ВВП во втором квартале нынешнего года. Что касается первых трёх месяцев года, то, по его мнению и мнению большинства аналитиков, рост ВВП в этот период близок к 2% (данные выйдут в середине июня). Предупреждение о возможном продолжении стагнации в японской экономике, прозвучавшее из уст авторитетного чиновника, явилось для рынка неприятным сюрпризом, ведь в последнее время правительство только и говорило об очевидных признаках подъёма.

Наконец, совсем неприятным моментом для йены стал настоящий обвал японского фондового рынка, когда NIKKEI за месяц провалился с 21 тыс. до 16 тыс., достигнув тем самым минимального уровня с мая прошлого года.

Табл.3 Розничные продажи в Великобритании.

И все же, несмотря на все негативные тенденции мая, курс йены за этот период изменился незначительно. К концу месяца доллар/йена вернулся в диапазон 106/107, что, по-видимому, отражает обеспокоенность инвесторов по поводу американского фондового рынка. Текущие перспективы йены довольно туманны, и во многом будут определяться экономическими данными по Японии, выходящими в июне (речь идёт в первую очередь о ВВП).

GBP/USD

Для фунта стерлингов ключевым событием, предопределившим его судьбу, стало заседание комитета по денежной политике (МРС) при Банке Англии, состоявшееся 4 мая. По мнению многих экспертов, рекордно низкий уровень безработицы (в апреле она снизилась на 28.8 тыс. человек и составила 3.9%, что является минимумом за последние 20 лет) и сохраняющаяся тенденция к росту цен на рынке жилья (они поднялись на 0.8% к марту и на 14.2% к апрелю прошлого года) создают достаточно существенную инфляционную опасность ужесточения кредитно-денежной политики Центробанка. Против повышения ставок свидетельствовали такие факторы, как наметившийся спад в промышленности и дорогой стерлинг, сильно ухудшивший позиции экспортёров. Так, Конфедерация британских производителей (CBI) сообщила, что индекс, характеризующий динамику экспорта, упал в мае до минимального уровня с октября 1999 г. (-35 против -29 в апреле). Помимо этого, снизился индекс ожиданий (-6 против +1 в апреле). Таким образом, майское решение Банка Англии по ставкам должно было со всей очевидностью прояснить приоритеты проводимой кредитно-денежной политики - либо финансовые власти акцентируют внимание на борьбе с инфляцией, либо путём монетарных рычагов Old Lady попытается простимулировать промышленность и экспортёров, причём в последнем случае в жертву пришлось бы принести фунт стерлингов. Как известно, Банк Англии выбрал второй вариант. На заседании MPC все девять членов комитета единодушно проголосовали за неизменность учётных ставок (сейчас они составляют 6%), а последовавшие за этим решением комментарии президента Банка Англии Эдди Джорджа и его коллег не оставили никаких сомнений, что финансовые власти окончательно смирились с необходимостью девальвировать фунт стерлингов. Реакция рынка не заставила себя ждать. Фунт падал в течение всего месяца, опустившись против доллара до 1.4665 (шестилетний минимум), а против евро - до 0.6285 (годовой минимум). По мнению большинства экспертов, дна у этого падения не видно, и в ближайшее время фунт/доллар опустится до 1.4550 и далее в район 1.40.

Выходившие в течение месяца экономические данные подтвердили обоснованность последнего решения Банка Англии и уверили трейдеров в том, что учётные ставки, возможно, уже достигли своих максимальных значений в текущем бизнес-цикле. Так, в апреле было зафиксировано снижение розничных продаж на 0.3% к предыдущему месяцу (+4.5% за год). Общий тренд этого индикатора последние три месяца направлен строго вниз, что свидетельствует об ослаблении внутреннего спроса и никак не способствует дальнейшему повышению учётных ставок.

Текущие инфляционные показатели также говорят о том, что, несмотря на определённые угрозы (о чём речь шла выше), цены в настоящий момент находятся под контролем. Так, индекс розничных цен за исключением волатильных составляющих (RPI-X) вырос в апреле на 0.7% к предыдущему месяцу, но к апрелю прошлого года его рост равнялся лишь 1.9% (2.0% в марте), что является минимальным значением с 1994 г. и намного ниже установленной инфляционной цели (2.5%). Гармонизированный индекс потребительских цен (HICP) также снизился до 0.6% против 0.7% в марте, а вот обычный индекс розничных цен (RPI) продолжил свой рост до 1.0% за месяц и 3.0% за год. Впрочем, последний индекс менее значим, нежели RPI-X.