Валютный рынок

События последнего месяца на международных финансовых рынках носили драматический характер. Эпицентром катаклизмов стал фондовый рынок США, в первую очередь, high-tech сектор. Первый тревожный сигнал прозвучал ещё в конце марта, когда ведущий аналитик крупнейшей инвестиционной компании Goldman Sachs - Эб-би Коен - заявила, что потенциал высокотехнологичного сектора, возможно, уже исчерпан, при этом она посоветовала инвесторам уменьшить долю акций в портфеле с 70% до 65%. Уже в тот же день Nasdaq упал более чем на 2%, и начиная с этого момента, медвежьи тенденции на рынке стали усиливаться. Буквально сразу же последовал ряд других авторитетнейших высказываний: Марк Мобиус, являющийся специалистом по развивающимся рынкам группы фондов Templeton Funds, высказал опасения, что возросшая волатильность high-tech акций является первым сигналом возможного обвала, а президент известного хеджевого фонда Tiger Джулиан Робертсон сообщил, что не верит в быстрое окончание начавшегося снижения акций. Ещё раньше руководство Tiger заявило, что намерено закрыть все шесть фондов группы и вернуть деньги инвесторам. Но наиболее ощутимый удар по рынку нанёс Верховный суд США, который в начале апреля вынес решение о признании корпорации Microsoft монополистом в сфере операционных систем. Это привело к падению акций компании более чем на 14%, и естественно, что они потянули за собой весь high-tech сектор -Nasdaq испытал настоящий обвал (7.64%). Однако о крахе рынка в тот момент ещё никто не говорил, так как средства, выведенные из высокотехнологичных бумаг, перекладывались в «старую» экономику, и в результате Dow-Jones Industrial уверенно шёл вверх. Но буквально через неделю ситуация начала кардинально меняться - вслед за «новыми» акциями «старые» также стали разворачиваться вниз, а последним камнем, столкнувшим лавину фондового рынка в пропасть, оказались данные по инфляции в США. Индекс потребительских цен (CPI) вырос в марте на 0.7% к предыдущему месяцу, или на 4-6% за год, что является наивысшим значением с 1991 г., причём наиболее тревожным стал тот факт, что цены на нефть сыграли далеко не основную роль в ускорении инфляции - при исключении цен на энергоносители CPI увеличился на 0.4% за месяц, что является очень высоким значением для Америки последних лет. Ещё более существенный рост был зафиксирован в производственном секторе (табл.1). Именно после выхода этих цифр на фондовом рынке США и произошли те события, которые заставили многих вспомнить и 29-й год, и 87-й, и самый последний кризис 1997 года. За один день (пятница, 14 апреля) индекс Dow-Jones Industrial рухнул на 5.7%, а Nasdaq полегчал на 9.7%. Вслед за этим буря пронеслась по азиатским и европейским рынкам - Япония, Южная Корея, Гонконг, Сингапур провалились в понедельник на 712%, а в Европе акции упали в среднем на 3-5%. Однако до классического кризиса дело так и не дошло - в других секторах финансовых рынков ситуация сохранилась достаточно стабильной. Доллар, хотя и подешевел против основных валют, но незначительно, гособлигации полностью проигнорировали обвал акций, а золото, которое в периоды политических и финансовых потрясений резко взлетает в цене, на этот раз осталось на месте. Стало очевидно, что инвесторы не хотят верить в возможность краха американской экономики, а всё происшедшее расценивают как естественную коррекцию крайне перегретого высокотехнологичного сектора фондового рынка. Во второй половине апреля рынок акций несколько стабилизировался, и на этом фоне доллар заметно укрепил свои позиции. Общий тон высказываний различных аналитиков постепенно начал меняться с осторожного на оптимистичный. Та же Эбби Коэн через пару дней после обвала рынка сообщила, что сохраняет свои годовые прогнозы для основных индексов на прежнем уровне -она ожидает Dow к концу года на уровне 12,600, а S&P500 на 1,575, в то время как на конец апреля их значения находились в районе 11,000 и 1,450 соответственно. Специалисты Merill Lynch, несмотря на разразившиеся финансовые бури, рекомендовали своим клиентам сохранять прежнюю структуру инвестиционного портфеля - 30% в бондах и 50% в акциях.

Таблица 1. Инфляция в США.

Надо отметить, что с фундаментальной точки зрения сейчас ничто не предвещает неприятностей для экономики США. Главным дестабилизирующим фактором, который беспокоил инвесторов последние полгода, являлся бурный рост цен на рынке нефти, однако в ближайшее время эта угроза не должна представляться существенной. Как известно, после решения ОПЕК о расширении квот на нефтедобычу цены на нефть резко обвалились -смесь Brent, ещё в марте доходившая до $32 за баррель, в апреле опустилась в район $21-23, и по крайней мере до осени, когда спрос на нефть испытывает сезонный всплеск, цены должны оставаться стабильными. Возможный диапазон колебаний $20-25 (хотя ОПЕК называет $22-28), и понятно, что при таком уровне цен ускорения инфляции быть не должно. Вдобавок ФРС США по-прежнему держит курс на ужесточение кредитно-денежной политики, и к моменту выхода этого номера может произойти ещё одно повышение учётных ставок (заседание FOMC состоится 16 мая). Выходившие в последнее время данные со всей очевидностью свидетельствуют, что экономическая экспансия в США продолжается хотя и не столь быстро, как ожидалось ранее (так, годовые темпы роста ВВП в первом квартале составили 5.4%, что несколько меньше показателей предыдущих трёх месяцев (7.3%)), но, тем не менее, цифры внушительны. В марте в экономике было создано 416 тыс. новых рабочих мест, норма безработицы составила 4.1%, а темпы роста зарплат сохранились на прежнем невысоком уровне - 0.4% к предыдущему месяцу и 3.7% за год. Это меньше аналогичного показателя февраля, когда данный индикатор равнялся 3.8%, поэтому вполне уверенно можно констатировать, что, несмотря на снижение безработицы, инфляционное давление с этой стороны остаётся очень умеренным.

Таблица 2. Темпы роста ВВП, в % (по данным МВФ)

В середине апреля МВФ опубликовал свой традиционный полугодовой обзор WORLD ECONOMIC OUTLOOK. Общий тон этого исследования носил достаточно позитивный характер - никаких катаклизмов в ближайшее время не ожидается, а рост американской экономики в этом году не только не замедлится, но, напротив, несколько увеличится по сравнению с предыдущим годом. Прогнозы, приведённые в табл. 2, отражают текущие рыночные настроения, за исключением, пожалуй, Японии, оценки которой со стороны МВФ, на мой взгляд, несколько занижены. Стоит также отметить чрезмерно пессимистичные прогнозы в отношении России. Уже сейчас понятно, что рост российского ВВП в 2000 г. окажется больше полутора процентов, прогнозируемых МВФ. По-видимому, это оценки отражают неверие Фонда в возможность проведения структурных реформ в России, без которых, действительно, ждать большого роста в долгосрочной перспективе не приходится.

EUR/USD

Для единой европейской валюты апрель оказался черным месяцем. Пока фондовый рынок США штормило, евро ещё держался, но, как только американские акции начали стабилизироваться, падение евро возобновилось. Очередной политический кризис в Италии, разразившийся в середине апреля, стал ещё одним негативным фактором для единой валюты. После региональных выборов, принёсших победу оппозиционным партиям, премьер-министр страны Массимо Д'Алема подал прошение об отставке, которая и была принята парламентом. Таким образом, произошла уже 57-я за всё послевоенное время смена кабинета. К концу месяца евро/доллар достиг новых рекорднонизких уровней - 0.9065, и, по мнению многих аналитиков, которое разделяю и я, это ещё не предел.

Столь сильное ослабление единой валюты, несущее угрозу ускорения инфляции (импортные товары дорожают), побудило Европейский Центробанк на состоявшемся 27 апреля заседании объявить о повышении учётных ставок. Они были подняты с 3.5% до 3.75%, однако никакого влияния на рынок, который ожидал более радикального ужесточения кредитно-денежной политики, а именно роста ставок до 4%, это не оказало. Вопреки логике, сразу же после повышения ставок падение евро возобновилось, и даже плохие цифры по США, выходившие в тот же день (годовые темпы роста ВВП за первый квартал оказались ниже прогнозируемых, составив 5.4%, а индекс стоимости рабочей силы, являющийся важным инфляционным показателем, подскочил на 1.4% к предыдущим трём месяцам), не спасли евро от дальнейшего обвала.

Европейские финансовые власти не высказывают никакой озабоченности падением евро. Глава ЕЦБ Вим Дизинберг неоднократно заявлял, что проблема слабой валюты рассматривается им лишь через призму инфляционных процессов, а пока инфляция не представляет большой опасности. Несмотря на то, что в марте рост цен в еврозо-не превысил установленный Центробанком предел в 2% (график 1), предварительные цифры за апрель показывают ослабление инфляционного пресса, и стабилизация мирового рынка нефти способствует этому. Глава минфина Германии Ханс Айхель прямым текстом заявил, что не беспокоится за судьбу евро, по его мнению, евро - очень сильная валюта с точки зрения внутреннего европейского рынка (?). Многие аналитики называют пассивную позицию ЕЦБ главной причиной обвала евро, на это обратили внимание даже японцы. Министр финансов Японии Миядзава, выступая в парламенте своей страны, заявил, что Дизинберга волнует лишь инфляционная стабильность, а слабость евро его мало беспокоит, соответственно, никаких намёков на интервенции в поддержку евро со стороны ЕЦБ нет. В таких условиях у Банка Японии также нет никакого резона проводить интервенции на кроссе евро/йена, который снизился к концу апреля уже до 97.0.

Дизинберг, судя по его последним высказываниям, вообще большой оптимист. Так, недавно он заявил, что к концу 2001 г. Еврозона перегонит США по темпам роста ВВП. При этом глава ЕЦБ, как и его коллеги, не устаёт повторять, что текущий курс евро никоим образом не отвечает фундаменталиям и рано или поздно обязательно начнёт расти. Подобные заявления за последние месяцы уже настолько приелись, что не оказывают практически никакого влияния на рынки.

USD/JPY

Таблица 3. TANKAN

Апрель для йены начался с выхода ежеквартального обзора Банка Японии (TANKAN), посвящённо-го состоянию экономики и оценке перспектив на будущее. Цифры, содержавшиеся в этом документе, превзошли самые оптимистичные прогнозы. Индекс деловой активности для крупных производственных фирм (табл. 3), рассчитываемый на основе опроса порядка 10 тыс. респондентов, вырос с -17 в декабре до -9 (ожидалось от -10 до -12). Значение этого индекса ниже нуля свидетельствует, что экономика страны ещё не вышла на траекторию устойчивого экономического роста, но тот факт, что индекс увеличивается уже шестой квартал подряд - наглядное подтверждение растущего оптимизма, улучшения инвестиционного климата, вслед за которым должен последовать мощный рывок экономики.

Рынок воспринял цифры с воодушевлением и стал в массовом порядке покупать йену, но Банк Японии был готов к такому повороту событий. Крупная интервенция (по некоторым оценкам она составила $13-15 млрд.) отбила курс со 103 до 105.50. В последующие несколько дней внимание трейдеров переключилось на политические факторы. Как известно, беда случилась с теперь уже бывшим премьер-министром Кейдзо Обути, который перенёс инсульт и до сих пор находится в тяжёлом состоянии. Смена высшей власти в Японии прошла достаточно спокойно - уже через несколько дней парламент утвердил нового главу кабинета, которым стал руководитель правящей либерально-демократической партии Мори. Последний сразу же заявил о приверженности политике предыдущего премьера, и можно сказать, что политический кризис на этом и закончился. Надо отметить, что власть премьера в Японии всё-таки ограничена - правит там не человек, а партия; именно поэтому валютный рынок и отреагировал на все события очень спокойно. Доллар/йена по инерции прошёл ещё пару фигур наверх, но в районе 107 уверенно развернулся вниз.

Состоявшийся в середине месяца саммит Большой Семёрки на уровне министров финансов и глав Цен-тробанков держал валютных трейдеров в напряжении. Ожидалось, что в ходе этой встречи могут прозвучать совместные заявления в поддержку проводимой Банком Японии монетарной политики, направленной на сдерживание роста национальной валюты. Однако ожидания не оправдались - в итоговом коммюнике саммита G7 ничего существенного по йене сказано не было (отмечалось лишь, что валютный курс должен отражать фунда-менталии, но в отличие от двух предыдущих встреч, опасений в отношении роста йены Семёрка не высказала). Это открыло доллар/йене прямую дорогу вниз, а тут ещё подоспел кризис на фондовом рынке США, так что очередное падение курса в район 103.25/30 выглядело вполне логичным. Однако, как отмечалось выше, ситуация на фондовых рынках США быстро нормализовалась, а вслед за этим началось и усиление доллара. Против йены он рос не столь быстро, как, скажем, против евро, но, тем не менее, смог вернуться в диапазон 106107. Именно в это время по рынку вновь прокатились слухи о возможном снижении кредитного рейтинга Японии агентством Moody's, но последнее решило пока не спешить с данным решением. Поводом для подобного шага может стать значительно увеличившийся за кризисные годы правительственный долг, но на мой взгляд, в условиях наблюдаемого подъёма мировой экономики и улучшения экономической ситуации в самой Японии снижение рейтинга маловероятно.

Весь месяц шло активное обсуждение монетарной политики. Очевидный подъём в экономике, кардинальное улучшение в промышленном секторе, рост инвестиций и прибылей корпораций, наметившийся перелом дефляционной тенденции создали предпосылки для повышения учётных ставок (напомним, что Банк Японии с февраля прошлого года удерживает ставки overnight на нулевом уровне). Поводом для спекуляций на эту тему послужили неверно истолкованные слова президента Центробанка Ма-сару Хайями, который буквально прямым текстом заявил, что в экономике страны сложились условия для прекращения продолжающейся больше года политики нулевых процентных ставок. Однако, как выяснилось, главный банкир страны вовсе не имел ввиду немедленное повышение ставок. Все последующие выступления того же Хайями, министра финансов Миядзавы, его заместителя Куроды, министра агентства экономического планирования (ЕРА) Саккайи и ряда других авторитетных чиновников однозначно рассеяли сомнения трейдеров - в ближайшее время роста ставок не произойдёт. Слишком слабым остаётся потребительский спрос (так, розничные продажи упали в марте на 3.5% к марту прошлого года, в то время как месяц назад этот показатель равнялся лишь -0.1%), да и на фоне возросшей волатильности фондовых рынков такое решение может оказаться рискованным. Скорее всего, об изменении параметров кредитно-денежной политики можно будет говорить ближе к осени (при крайне благоприятном сценарии - в июне/июле), когда станут известны экономические результаты первого полугодия, выйдет очередной Tankan, и Банк Японии сможет сориентироваться в перспективах развития. Все же нынешние и будущие заявления скорее всего направлены на подготовку рынка к такому решению, чтобы оно не оказалось неожиданным и не вызвало чрезмерных колебаний валютного курса.

GBP/USD

Первая волна потрясений, прокатившаяся по фондовому рынку США в начале апреля, вызвала краткосрочный рост курса фунт/доллар до 1.6077. Однако психологически рынок оказался не готов к такому дорогому фунту, и буквально за пару дней курс вернулся на более привычные уровни в районе 1.58. Именно в это время состоялось традиционное ежемесячное заседание комитета по открытым рынкам (МРС) Банка Англии. После двойного повышения учётных ставок в январе и феврале, мало кто ждал дальнейшего ужесточения кредитно-денежной политики, и эти прогнозы полностью оправдались - ставки остались на прежнем уровне 6.0%. Однако сюрпризом стали результаты голосования, опубликованные через пару недель после заседания, - из девяти членов МРС трое всё-таки высказались в пользу повышения учётных ставок. Это свидетельствует о растущих инфляционных ожиданиях, которые имеют под собой реальную почву. Как я уже неоднократно отмечал, главные причины инфляционных страхов в Великобритании - это бум на рынке жилья и крайне перегретый рынок труда. Эти тенденции, доминировавшие в течение всего 1999 г., продолжили развиваться и в первом квартале 2000 г. За данный период цены на жильё увеличились на 4.6% к предыдущим трём месяцам и на 15% к аналогичному периоду прошлого года. Национальная строительная ассоциация ожидает по итогам 2000 г. рост цен на жильё на уровне 15%, что превысит рекордный показатель прошлого года - 13.3%. Что касается рынка труда (табл. 4), то там наблюдается сокращение количества безработных - в марте оно снизилось на 7.7 тыс. человек, норма безработицы при этом составила 4.0% (в ближайшие месяцы прогнозируется падение этого показателя ниже 4%). Среднее значение зарплат в Великобритании за последние три месяца оказалось на 6% выше аналогичного периода прошлого года, и это несколько больше показателя предыдущего месяца - 5.9%. Таким образом, можно констатировать усиление инфляционного давления со стороны рынка труда.

Таблица 4. Показатели рынка труда в Великобритании

Тем не менее, текущие значения инфляции достаточно низки (таблица 5). В марте официальный индикатор Банка Англии, индекс RPI-X, упал до минимального уровня с 1994 г. - 2.0%. Но, по мнению финансовых властей, расслабляться не стоит - предпосылки резкого раскручивания инфляционного маховика велики, поэтому дальнейшее ужесточение кредитно-денежной политики вполне разумно.

Таблица 5. Показатели инфляции в Великобритании

Что касается реального сектора британской экономики, то в первом квартале там было отмечено небольшое падение производства (табл. 6).

Таблица 6. Показатели реального сектора Великобритании

По общему мнению, это является в первую очередь следствием сильного фунта. Для британской экономики важно не столько соотношение фунта и доллара, сколько фунта и евро, ведь львиная доля внешнеторговой активности приходится именно на старушку Европу. Евро/фунт рухнул в апреле до 0.58 (напомним, рождение евро произошло на уровне 0.71), и благодаря этому сводный индекс стерлинга, рассчитываемый как корзина валют пропорционально их доле во внешней торговли Великобритании, вырос до максимального значения за последние 14 лет. Понятно, что столь сильное укрепление стерлинга снижает конкурентоспособность британских товаров на старом континенте. Первой, как обычно, тревогу забила Конфедерация британских производителей (CBI), предупредившая о появлении негативных тенденций в промышленном секторе, почти что в два раза упал индекс розничных продаж, рассчитываемый CBI, сократились экспортные заказы. Институт Менеджмента также сообщил, что впервые с сентября 1998 г. зафиксировано падение индекса делового доверия. Впрочем, это достаточно второстепенные сигналы, и рынок пока пропускает их мимо ушей, акцентируя внимание на возможном повышении учётных ставок и веря в стабильность британской экономики, что подтверждается и оценками МВФ - в 2000 г. Фонд прогнозирует рост ВВП на уровне 3% против 2% по итогам 1999 г.

К концу месяца давление на стерлинг несколько увеличилось -он снизился до 1.57 против доллара, однако значительно укрепился против йены и евро. Скорее всего, если на заседании МРС 4 мая последует повышение учётных ставок (вероятность этого существенна), то мы можем явиться свидетелями роста фунта.