Для анализа перспектив эволюции валютной пары сейчас можно применить довольно много различных способов. Но при этом появляется вопрос: насколько адекватны реальной ситуации оцененные при помощи этих методов курсовые цели. Еще более интересно, когда методы оценки фундаментальных движущих сил пересекаются с проблемами прогнозирования действий центробанков разных стран и реакции рынка FOREX.

Понятия денежных агрегатов

Объемы денежного предложения – Money Supply (M0, M1, M2, M3, M4) – являются важными макроэкономическими индикаторами. По существу, с их помощью можно измерить всю денежную массу в стране.

Денежный агрегат M0 характеризует все наличные деньги, обращающиеся внутри исследуемой страны.

M1 = M0 + чековые вклады, т.е. он учитывает наиболее ликвидные ресурсы: наличную валюту, средства на счетах «до востребования», дорожные чеки.

M2 = M1 + срочные вклады, депозиты менее $100,000, т.е. включает М1, срочные вклады (до $100,000) и другие высоколиквидные сбережения.

M3 = M2 + крупные срочные вклады и депозиты более $100,000.

M4 – это суммарный денежный агрегат.

В США показатели М1, М2, М3 публикуются каждую неделю по четвергам в 16:30 EST (Нью-Йорк), характеризуя недельное изменение денежной массы. Наиболее значимым из них для американцев является M2, который остается одним из компонентов индекса опережающих экономических индикаторов, рассчитываемого Conference Board.

Для большинства европейских стран традиционно самым важным является денежный агрегат М3, для Великобритании – М4.

В период, когда в финансовобанковских структурах доминировала теоретическая концепция монетаризма, этот показатель был ключевым при оценке перспектив развития национальной экономики и ее валютного рынка. По сути, эта концепция оказывала определяющее влияние на финансовую политику ведущих стран мира.

Например, в 1979 г. команда Пола Волкера (Paul Volcker), который возглавлял тогда ФРС США, во главу угла экономического регулирования бизнес-циклов страны ставила контроль за объемом денежного предложения, а не такие общепризнанные и проверенные практикой методы, как управление базовыми процентными ставками. П. Волкер при помощи агрессивной политики ограничения денежной массы сумел обуздать инфляцию, но поставил экономику США на грань кризиса.

Поэтому с осени 1982 г., когда в ряде секторов экономики США возникли большие трудности, а курс доллара перестал отвечать макроэкономическим задачам страны, ФРС была вынуждена вернуться к привычным методам регулирования экономики посредством изменения уровня процентных ставок. Тем не менее, такие индикаторы денежного предложения, как М1 и М2, в США сохранили свое значение при проведении различных экономических исследований, в том числе оценок курса доллара против основных мировых валют.

Неомонетаристы набирают силу

Сейчас во многих экономически развитых странах растет число экономистов-неомонетаристов. Они придают первостепенное значение проблеме воздействия денежного предложения на экономику и на курс национальной валюты. То есть вновь набирают силу дискуссии по поводу эффективности макроэкономического регулирования, осуществляемого через контроль величины денежного предложения.

В частности, в США аналитик фирмы Moody’s Investors Service Джон Лонски (John Lonski) считает это воздействие весьма существенным. Ему вторит Джим Энджел (Jim Angel) из Джорджтаунского университета. Он уверен, что это влияние не зависит от методов расчета показателей денежных агрегатов.

Неомонетаристы заявляют, что в сегодняшних условиях угрозы дефляции для ряда экономически развитых стран предложение денег является решающим фактором, определяющим экономический рост в краткосрочной перспективе и динамику цен на протяжении более длительного временного периода. Когда денежное предложение растет, то либо объемы экономики увеличиваются, либо создаются предпосылки для их увеличения, что также позитивно сказывается на курсе национальной валюты. Когда денежная масса в этой категории стран падает, экономический рост замедляется, и возможен переход к рецессии. При этом цена национальной валюты заметно уменьшается.

Вместе с тем неомонетаристы не считают, что центробанки развитых стран должны всецело сосредоточить свое внимание на объеме денежного предложения, как это сделал Пол Волкер. Однако, по их мнению, данному показателю должно придаваться более серьезное значение при выработке монетарной политики, нежели это делается сейчас.

Следует отметить, что на настоящий момент неомонетаристы позитивно оценивают ситуацию, сложившуюся в экономиках Японии, США и Великобритании. В 2003 г. предложение денег на национальных рынках этих стран значительно увеличилось, что, по их мнению, свидетельствует о начале экономического подъема.

Так, в Японии, с марта 2002 г. по март 2003 г. темпы роста показателя М4 в годовом исчислении составили 8.3%, в сравнении с 6.7%, зафиксированными за предыдущие 12 месяцев. За тот же период времени в США скорость роста показателя М2 достигла 9.1%, в сравнении с 5.8% предыдущего года.

Надежные индикаторы роста

Историческая ретроспектива свидетельствует (по крайней мере, за последние 8 лет), что рост потребительских затрат в стране сильно коррелирует с увеличением ее денежной массы. То есть денежные агрегаты становятся все более надежными индикаторами грядущего экономического роста.

Например, существенное снижение темпов роста M2 (до 3.93%) в США во II квартале 2000 г. предшествовало резкому замедлению темпов роста ВВП этой страны в конце года. А резкое повышение темпов роста М2 (до 7.23%) в конце 1998 г. предшествовало экономическому подъему и «буму» на фондовом рынке Америки, которых никто не ждал через такой короткий промежуток времени после ряда региональных кризисов 1998 г. и краха инвестиционного фонда Long-Term Capital Management в США.

К тому же сейчас избыточная ликвидность (разница между темпами роста денежного предложения и номинального спроса на деньги) в странах развитой экономики находится на уровне, близком к максимальным уровням 1993 года. При этом сохраняется тенденция к снижению в последние кварталы.

Поскольку избыточная ликвидность играла важную роль в поддержке потребительских расходов, до последнего времени ее влияние на корпоративный сектор было ограничено.

Похоже, что теперь ситуация начинает меняться – предприятия наконец-то стали получать выгоду от дешевых кредитных ресурсов. Поскольку за последние неполные три года доходность краткосрочных гособлигаций и других бумаг повышенной надежности снизилась в США на 2.5-2.8%, а за последний год спрэд между госбумагами и «мусорными» облигациями сократился более чем на 3.5%.

Таким образом, снижение стоимости капитала и его доступность для рискованных заемщиков выглядят очевидным фактом. Кроме того, нельзя не учитывать и то, что даже сохранение относительно высоких ставок в остальном корпоративном секторе (компании с более высоким рейтингом) до прошлого года позволяло снижать стоимость заимствований с помощью использования LIBOR-свопов.

Вполне вероятно, что сегодня европейский и американский производственные секторы как никогда ранее готовы откликнуться на улучшение ликвидности. Свободные денежные потоки компаний резко возросли за последние два с половиной года. Позитивная динамика наблюдается и в корпоративных отчетах: последние два квартала показали явную позитивную динамику либо в текущих показателях, либо в ожидаемых значениях до конца года.

Так, для компаний, входящих в широкий индекс S&P, среднее значение прибыли на 1 акцию выросло за последний квартал на 5.8%. Наряду с повышением делового оптимизма бизнес-сектора США, во многом связанного с последними экономическими отчетами (рост ВВП на 7%, увеличение занятости и падение безработицы), повышение прибыльности корпоративного сектора ведет к росту его расходов – инвестиций. Это должно положительно сказаться (в силу мультипликативного эффекта) на всей американ- ской экономике.

В то же время критики неомонетаризма аргументируют свою позицию тем, что довольно часто рост потребительских расходов сопровождается замедлением скорости роста денежной массы в стране, в том числе и за счет скорости обращения (например, в Англии середины 1990-х гг. и США начала 1990-х годов). В конечном счете, ЦБ Англии в ноябре 2003 г. поднял базовую учетную ставку на 0.25%, сочтя этот момент самым подходящим для изменения денежно-кредитной политики в сторону ее ужесточения. На такой шаг англичан толкнули несколько причин: устойчивые (хотя и невысокие в сравнении с США) темпы роста ВВП, усиление инфляционного давления, ситуация на рынке жилья и отсутствие проблемы безработицы.

Позитивные новости стерлинга

На рисунке 1 приведен недельный график GBP/USD. Видно устойчивое ралли, которое продолжается с сентября. Два последних бара не стали исключением. Причем в первую неделю ноября 2003 г. было преодолено ключевое сопротивление 1.7000. Аналитики отметили, что существенную поддержку курсу фунта на этой неделе оказала публикация данных по потребительским кредитам в сентябре.

Стало известно, что они выросли до нового максимума – 1.83 млрд. фунтов. Что дало еще больше оснований полагать, что уровень процентных ставок повысят на следующей неделе, т.к. рост потребительских кредитов является основной заботой Банка Англии и основным аргументом в пользу увеличения ставок. Он опасается, что рост кредитов может вызвать обвал рынка жилья и потребительских расходов. При этом в расчет принимался и рост денежного агрегата М4.

За день до повышения ставки рефинансирования Банком Англии аналогичное действие совершил ЦБ Австралии. Он также поднял учетную ставку на 0.25%, мотивировав это решение, помимо перегрева рынка потребительского кредитования, начавшимся оживлением мировой экономики, в свете которого «мягкая» денежно-кредитная политика является неадекватной.

По данным денежного агрегата M3 в Еврозоне, рост этого показателя в сентябре 2003 г. замедлился с 8.2% до 7.4%. Несмотря на это, ЕЦБ все еще обеспокоен темпами роста денежной массы, которые увеличивают инфляционное давление и усложняют действия ЕЦБ в плане возможного снижения процентных ставок в Еврозоне.

Да и ФРС США отказалась от принципов установления ориентиров денежной массы на 6-месячный срок, как это было при ряде предшественников Гринспена.

Все это указывает на то, что есть ряд проблем, связанных с использованием денежных агрегатов при оценке экономических перспектив той или иной страны. И не в последнюю очередь они обусловлены постоянно расширяющимся спектром и сложностью финансовых инструментов.

Действительно, как, например, относиться к инвестициям во взаимные фонды денежного рынка? По данным ряда источников, в условиях медвежьего рынка в 2001 г. активы фондов денежного рынка США, оказывающих услуги институциональным и индивидуальным инвесторам, за год выросли более чем на 65% и 20% соответственно. Их рост внес определенный вклад в увеличение показателя М2, что означало лишь изменение методов сбережения средств, поскольку не привело к заметному росту потребительских расходов.

Другими словами, осторожные инвесторы всего лишь перевели часть средств с рынка акций в инструменты денежного рынка. Такой рост денежного агрегата М2 нельзя считать признаком, свидетельствующим о грядущем укреплении экономики и финансового рынка США. Однако именно эти действия часто обеспечивали в рассматриваемый период времени более плавную коррекцию курса доллара.

С другой стороны, очевидно, что, как только возрастет вероятность становления нового бизнесцикла, начнется возврат средств в экономику и на финансовые рынки. Поскольку с ростом денежных агрегатов неминуемо наступит момент, когда у вкладчиков окажется больше свободных денег, чем им бы того хотелось, они увеличат либо активы в акциях и облигациях, либо расходы на товары и услуги.

По словам главного экономиста исследовательской фирмы West Chester Марка Занди (Mark Zandi), потенциальные инвесторы обладают большими запасами наличности, и как только отношение к фондовому рынку и экономике изменится, «эти деньги будут быстро пущены в ход».

ФРС не боится инфляции

Далеко не все экономисты согласны с тезисом, что рост денежного предложения и избыточной ликвидности является предвестником увеличения потребительских расходов и быстрого восстановления темпов роста экономики. Многие экономисты, не входящие в число неомонетаристов, стоят на более жестких позициях: они выражают тревогу, что увеличение количества денег в экономике может усилить инфляционное давление. Даже Теневой комитет по операциям на открытом рынке (Shadow Open Market Committee, или SOMC) в США заявил весной 2003 г., что ФРС необходимо уделить особое внимание денежным агрегатам, поскольку их текущие значения противоречат распространенному мнению об отсутствии угрозы инфляционного всплеска.

SOMC полагает, что направленные на стимулирование экономического роста агрессивные действия по снижению процентных ставок в последние годы свидетельствуют о потере внимания ФРС к долгосрочной задаче поддержания ценовой стабильности. При текущих темпах роста денежного агрегата М2 (8.0-9.0%) возможен неуправляемый скачок товарных цен.

Тем не менее, большинство экономистов считает, что из-за относительно невысокого потребительского спроса в ближайшие месяцы высокая инфляция американцам не грозит. А вот проблемы дефляции – налицо, о чем неоднократно заявлял в своих выступлениях господин Алан Гринспен. Ведь денежные агрегаты нельзя рассматривать в отрыве от других экономических индикаторов, большинство из которых только в последний квартал начали указывать на то, что темпы экономического роста увеличиваются.

В то же время, хотя показатели денежного предложения М2 и не являются экономическими индикаторами «номер один» в США, их текущие уровни позволяют прогнозировать существенное ускорение темпов роста экономики в ближайшие полгода. То есть примерно к лету 2004 г. основной тренд по американскому доллару станет бычьим.