Наиболее значимые закономерности финансовых рынков, обнаруженные в последнее время, являются стимулом для развития новых подходов к моделированию. Знание этих фактов полезно тем, что позволяет трейдеру быстро отсеять неэффективные методы прогнозирования рынка. 

За последние два десятилетия произошли существенные изменения в понимании финансовых рынков. Это стало возможным благодаря большому количеству проведенных исследований, результатом которых явились получение ценных эмпирических данных и разработка новых теорий. В данной статье приведено краткое описание произошедших изменений и подходов к анализу финансовых рынков.

Три основных положения

До середины 1980-х годов финансовые экономисты имели простой и уверенный взгляд на мир инвестиций. Их точка зрения базировалась на трех основных положениях.

Во-первых, считалось, что модель оценки стоимости активов (модель Шарпа, CAPM) является эффективным средством для оценки рисков. Она объясняла, почему некоторые акции, индексы, торговые стратегии, фонды имеют доходность выше, чем другие и чем рынок в целом. Модель Шарпа утверждает, что более высокая доходность получается исключительно за счет того, что инвестируемый актив имеет более высокий уровень риска.

Для количественного сопоставления уровня риска активов в модели используется бета-коэффициент, показывающий отношение величин ценовых флуктуаций у сравниваемого актива и рынка в целом. В модели Шарпа бета-коэффициент играет важную роль, т.к. доходность актива связана с бетакоэффициентом линейной зависимостью. Также считалось, что другие факторы не участвуют в этой зависимости.

Во-вторых, считалось, что будущая стоимость активов абсолютно непредсказуема. В частности:

– непредсказуем будущий курс акций. Рост и падение рынка в прошлом, значительные прошлые убытки или прибыли не оказывают влияние на будущие изменения курса акций;

– доходность облигаций непред- сказуема. Курс облигаций изменяется в соответствии с моделью ожиданий. Если купон по долгосрочным облигациям выше, то это не означает, что их доходность выше. Напротив, более высокий купон по долгосрочным облигациям возникает из-за ожидающегося (или уже начавшегося) роста процентных ставок. Этот рост уравнивает доходности долгосрочных и краткосрочных облигаций;

– валютные курсы непредсказуемы. Если какая-либо страна имеет более высокие процентные ставки по обязательствам аналогичного класса риска, то ожидается соответствующее снижение ее валютного курса. Снижающийся валютный курс сведет к нулю выигрыш за счет разности в процентных ставках.

В-третьих, считалось, что профессиональные портфельные менеджеры не способны устойчиво и долговременно обеспечивать доходность выше доходности пассивных портфелей и индексов после корректировки на величину риска.

Таким образом, рынки являются информационно-эффективными, что достигается за счет конкуренции спекулянтов. Эти утверждения получили развитие в виде гипотезы случайных блужданий и гипотезы эффективного рынка.

Все верно, но...

Все вышеизложенное выглядит верным. Но открытым остается вопрос о применимости этого для описания окружающей действительности. Анализ помогает выяснить, что вся теория эффективного рынка, модель Шарпа, гипотеза случайных блужданий явно или неявно основаны на следующих постулатах: все участники рынка обладают одинаковым количеством информации; они знают, как события повлияют на цену; они интерпретируют события одинаковым образом.

Очевидно, что любое из этих утверждений противоречит реальности. Крупные институциональные инвесторы определенно обладают большим количеством информации, чем мелкие частные инвесторы. Разные инвесторы по-разному интерпретируют информацию, и никто не знает, как именно каждое событие повлияет на цену. Из-за ограниченности информации точно предсказать влияние событий на цену принципиально невозможно. С течением времени это становилось все более очевидным и инициировало новые исследования.

Новый взгляд

К настоящему времени получено большое количество новых фактов о финансовых рынках. Ниже пере- числены наиболее значимые из них.

Во-первых, существуют активы, которые не подчиняются соотношению доходность-риск.

Во-вторых, доходность активов прогнозируема. В частности:

– курс акций предсказуем; помимо финансовых и других отчетов каждая компания генерирует большой объем эксклюзивной информации, которая позволяет эффективно прогнозировать курс акций; – после падения фондового рынка более вероятно продолжение падения;

– выплата дивидендов, их величина существенно влияют на курс акций;

– процентные ставки и цены облигаций предсказуемы в долгосрочном периоде;

– валютные курсы в долгосрочном периоде прогнозируются количественными макроэкономическими моделями.

В краткосрочном периоде курсы валют предсказуемы гораздо хуже. Тем не менее, частичная предсказуемость имеет место, поскольку волатильность цен существенно меняется во времени и частично предсказуема по прошлым своим значениям, особенно на коротких временных интервалах. Аналогично, частичной прогнозируемостью обладают и другие производные от цены показатели.

На очень коротких временных интервалах цены предсказуемы. Крупные участники рынка используют это для получения дохода. Статистические свойства изменений цен сильно зависят от характеристик самого рынка (типа инфраструктуры, состава и структуры участников).

Внутренним свойством рынка являются финансовые кризисы. Внешние события – лишь катализаторы обвала рынка. Финансовые кризисы на рынке предсказуемы с использованием прошлых значений цен. Технический анализ работает. Для частных инвесторов с малыми суммами его эффективность оказывается существенно выше фундаментального анализа.

Влияние человеческого поведения

Помимо накопления фактических данных и адаптации теоретической базы под них, большую значимость имеет еще одна тенденция. Она состоит в осознании важности того, как человеческое поведение влияет на цены.

Анализируя причины изменений котировок финансовых активов, нельзя не заметить тот факт, что изменение котировки происходит только в результате совершения сделки с активом. Сделки, в свою очередь, являются результатом принятия торговых решений участниками рынка. Таким образом, торговые решения участников рынка – главный фактор изменения котировок. Все другие факторы (за исключением некоторых технических аспектов работы рынков) влияют на цены не непосредственно, а через торговые решения участников рынка. Отсюда можно сделать вывод, что поведение участников рынка является единственным прямым фактором, влияющим на цены.

Несмотря на очевидность сказанного выше, долгое время от проблемы моделирования поведения участников рынка пытались уйти. Это связано с тем, что поведение человека очень сложно формализовать. Более популярно прогнозирование за счет исследования зависимостей между ценами и объективными переменными (экономическими, политическими). Промежуточное звено в виде человеческого поведения нарушает причинно-следственную взаимосвязь и делает невозможным построение модели. Поэтому долгое время человеческий фактор пытались не замечать. Для этого в качестве аксиомы предполагалось, что человек действует каким-либо тривиальным и хорошо предсказуемым образом, например, в соответствии с теорией рациональных ожиданий.

В настоящее время акцент смещен в сторону изучения реального поведения участников рынка. Основой проводимых исследований стали практические наблюдения, а не теоретические предпосылки. Одновременно развиваются психологические подходы, акцентирующие внимание на поведении отдельных участников финансовых рынков.

Среди таких подходов следует выделить концепцию поведенческих финансов, эвристический подход и теорию перспективы. Попытки объяснить наблюдения с позиции психологии привели к открытию интересных закономерностей. Они свойственны поведению большинства людей, поэтому оказывают существенное влияние на доходности активов. В частности, учеными Тверски и Каннеманом были установлены следующие особенности поведения, влияющие на доходности финан- совых активов:

– люди склонны уделять повышенное внимание редким событиям;

– каждый человек склонен считать, что его способности прогнозировать цены выше, чем у других; кроме того, люди склонны завышать оценку своих способностей по интерпретации поступившей информации;

– люди неравноценно относятся к доходам и убыткам – эмпирически установлено примерное соотношение: 1 рубль убытка эквивалентен 2 рублям прибыли;

– люди склонны переоценивать полезность полученной информации, оценка значимости информации сильно зависит от затрат на ее получение; – люди склонны разделять свои средства на несколько частей (счетов) и управлять каждой частью по разным правилам, включая разные терпимость к риску и ожидаемый доход.

Это наиболее общие закономерности. Существуют также более подробные исследования, например, в «Психологии финансов» Л. Твида существование классических фигур технического анализа объясняется с позиции психологии инвесторов. Но общие выводы аналогичны: графики цен являются самореализующимися; финансовые рынки хаотичны и плохо прогнозируемы; влияние психологических факторов на цены очень велико. Другие факторы (например, фундаментальные) далеко не полностью предопределяют изменения цен.

Новые зависимости

Слишком общий характер найденных закономерностей затрудняет построение количественных моделей. Однако хорошие результаты дает подход, основанный на моделировании рынка как большого количества взаимодействующих участников. Все участники по характерным признакам разбиваются на несколько групп. Особенности поведения каждой группы описываются грубой моделью, но за счет многочисленности представителей каждой из групп численное моделирование системы в целом позволяет обнаружить новые зависимости.

В одном из исследований финансовый рынок представлен как совокупность двух видов участников: спекулянтов и прочих. Прочие участники рынка совершают сделки не в спекулятивных целях и являются источником дохода для спекулянтов.

Данный подход позволил установить, что финансовые рынки эволюционируют по определенным законам, и с развитием рынка доля зависимости цен от внешних факторов падает, а доля зависимости от прошлых значений цены растет. Следовательно, полезность фундаментального анализа падает, а технического анализа – растет.

Таким образом, за последнее время подходы к моделированию финансовых рынков подверглись существенным изменениям. Для спекулянтов это имеет два важных следствия. Во-первых, рассмотренные подходы могут служить как инструментом, так и источником идей для построения торговых систем.

Во-вторых, они позволяют оценить технологический уровень крупных институциональных участников рынка, составляющих конкуренцию за получение спекулятивной прибыли.