Истосковавшиеся по активному рынку брокеры теряют последние ресурсы оптимизма. Поговаривают, что в этом году не будет даже весеннего обострения. Причиной тому, как обычно, поведение американского рынка и жесткая корреляция рынков. Аналитики ИК «Атон» прогнозируют техническое ралли, правда, обусловленное далеко не сезонными факторами.

О ближайших перспективах

Говоря о ближайших перспективах, отмечаем, что американский рынок сейчас «перепродан» с технической точки зрения. Поэтому мы ожидаем, что прогнозируемое снижение учетной ставки, вероятно, послужит катализатором краткосрочного повышения котировок. Это, естественно, – позитивное событие для России. Как и вероятное второе снижение уровней добычи нефти в этом году странами-членами ОПЕК. В результате двух последовательных сокращений, общее снижение добычи странами ОПЕК может составить 2.5 млн. барр. в день.

Таким образом, мы ожидаем в ближайшее время увидеть обусловленный техническими факторами небольшой рост российских акций.

Рекомендуем использовать этот момент с целью фиксации прибыли по ликвидным спекулятивным бумагам, вроде РАО «ЕЭС России», и последующего перераспределения вложений в защитные инвестиции, такие, как наличные средства, облигации и низкоспекулятивные акции.

В связи со всеми произошедшими событиями, и опираясь на наши ожидания технического ралли, мы пересмотрели наш портфель с целью увеличения спекулятивной направленности. Проданы не очень ликвидные акции Тюменьнефтегаза и Электросвязи Московской области, которые покупались с целью долгосрочных инвестиций. Акции Тюменьнефтегаза выросли с момента покупки более чем на 40%, поэтому мы решили зафиксировать по ним прибыль. Уменьшен вес в портфеле акций ЮКОСа (с 10% до 5%) и привилегированных акций ЛУКойла (с 15% до 10%).

На освободившиеся средства мы на 5% увеличили нашу позицию по акциям Сургутнефтегаза и выделили 5% на привилегированные акции РАО «ЕЭС России». Добавлены 5% в обыкновенные акции РАО «ЕЭС России», и общая доля РАО в портфеле доведена до 20%. Увеличено количество средств, выделенных на акции АвтоВАЗа, с 5% до 10%, поскольку эти бумаги стоят первыми в нашем списке рекомендуемых к покупке спекулятивных бумаг.

В результате наш портфель показал небольшое отставание от индекса РТС, что было связано главным образом с нашим консервативным подходом к оценке перспектив рынка. В то время как акции РАО «ЕЭС России» выросли на 13%, другие бумаги продемонстрировали достаточно слабые результаты. Рост котировок акций ЛУКойла и ЮКОСа, которые мы рекомендовали с целью защиты инвестиций, отставал от индекса, а другие акции (Татнефть и Электросвязь Московской области) вообще не показали никакого роста или упали. Из позитивных тенденций можно отметить, что котировки Тюменьнефтегаза продолжали расти быстрее рынка.

Стоит пристальнее взглянуть на Америку

Если бы мировое брокерское сообщество решило установить для себя профессиональный праздник, лучшую дату, чем 10 марта, было бы трудно найти. В этот день, почти ровно год назад, индекс NASDAQ достиг наивысшей отметки за всю свою историю – 5048.62 пункта. Аналитики заявили о начале эры «новой экономики», а рыночная капитализация молодых Интернеткомпаний превышала стоимость промышленных гигантов.

Обзор сравнительной доходности портфеля

Рекомендуемый портфель

Затем NASDAQ и культ «новой экономики» шли только вниз. С 10 марта 2000 г. NASDAQ упал на 62%. Котировки некоторых акций, ставших олицетворением сетевой экономики, таких, как Yahoo!, CMGI, Cnet, Ariba, упали на 85-95%, что сопоставимо с падением российских акций в 1998 г.

Перспективы акций американских высокотехнологичных компаний, находящихся в центре внимания инвесторов, остаются мрачными. Пессимистически настроенные игроки по-прежнему продают свои акции при любом минимальном их повышении, на корню подрывая попытки рынка к восстановлению.

Показательна картина, наблюдавшаяся на предпраздничной для России неделе – 5-9 марта. Инвесторы попытались попробовать начать игру на повышение, но эти попытки были встречены продолжившимся сопротивлением медведей. После роста на 5% в первые три дня NASDAQ упал на 7.7%. По результатам недели снижение составило 3%. Однако, судя по более репрезентативным индексам, картина не столь удручающая. Индекс S&P 500, отражающий общую структуру экономики и наиболее широко использующийся портфельными менеджерами, снизился за последние двенадцать месяцев на 14.7%.

Этого недостаточно, чтобы заявлять о медвежьих настроениях на рынке (медвежьим в США принято считать рынок, если он упал более, чем на 20%). Индекс Dow Jones Industrial за этот же период снизился всего на 5.4%.

Для инвесторов возникает дилемма: означает ли высокий уровень S&P 500 и Dow Jones, что коррекция NASDAQ стала всего лишь естественным завершением разбушевавшейся Интернет-мании, или им еще предстоит падение по мере появления новых признаков спада?

Снижение темпов экономического роста в США, по нашим оценкам, вряд ли перерастет в полномасштабный затяжной спад, как в Японии, а значит, дальнейшее падение акций в США может составить не более 15-20%.

Кстати, весьма своеобразно годовщину пика NASDAQ отметил японский фондовый рынок – индекс Nikkei достиг минимального значения за последние 16 лет. Проводя исторические параллели, многие обозреватели заговорили о том, что обвал индекса NASDAQ будет иметь те же последствия для экономики США, что и обвал индекса Nikkei в 1990 г. для Японии. После обвала котировок акций и цен на недвижимость в Японии в 1990 г. экономика страны до сих пор находится в упадке, страдая от низкого уровня потребительских расходов населения, бесконечной дефляции и паралича банковской системы.

Подобное сравнение неоправданно по нескольким причинам. Вопервых, американская банковская система сегодня намного сильнее, чем японская десять лет назад. Многие американские банки приняли меры к снижению своей зависимости от колебаний рынка после кризиса с хедж-фондом LTCM. Уровень маржинального долга в прошлом году сильно упал, а кредитные требования ужесточились. Хотя банкротства отдельных финансовых институтов, похоже, не избежать, это не отразится на состоянии банковской системы в целом.

Во-вторых, американские фирмы способны лучше, чем японские, реагировать на экономические трудности, увольняя персонал и закрывая простаивающие мощности. Хотя подобные меры вызывают более сильный шок на начальных этапах замедления темпов экономического роста, это позволит избежать серьезных проблем в будущем.

В-третьих, официальные лица американского правительства и кредитно-финансовые органы давно доказали свои способности быстро и эффективно реагировать на кризисы. Например, после обвала котировок акций Японский Центральный банк ждал целых 18 месяцев, прежде чем снизить учетную ставку, в то время как ФРС уже дважды снижала ее и собирается сделать это еще раз.

Исполнение федерального бюджета в 2001 г.

Наконец, американская экономика, ее финансовая система и компании характеризуются большей прозрачностью, чем в Японии, где банки, будучи центральным звеном мощных промышленных групп, продолжали финансировать дочерние предприятия, которым давно нужно было дать обанкротиться.

Конечно, низкий уровень личных сбережений и высокий дефицит платежного баланса представляют серьезное препятствие на пути американских рынков к восстановлению позиций. Однако, потенциал снижения индекса S&P 500 достаточно ограничен. Отметим, что коэффициент P/E рынка в настоящее время составляет 24, что лишь на 14% больше среднего значения за последние 10 лет.

Опять дефицит

Важнейшим внутренним фактором, который будет определять среднесрочную перспективу и формировать долгосрочную на российском рынке, остается проблема внешнего долга. Рассмотрим этот вопрос поглубже.

Обслуживание долга перед Парижским клубом в полном объеме ложится тяжелым бременем на федеральный бюджет. В феврале Россия выплатила кредиторам клуба около $1.25 млрд., с начала года – около $1.3 млрд. Полное обслуживание долга перед Парижским клубом и выплата ранее просроченной задолженности в феврале логично привели к общему дефициту федерального бюджета в этом месяце в размере 3.4% ВВП. В результате за первые два месяца, по предварительной оценке Минфина, дефицит федерального бюджета составил 1.2% ВВП.

Вынужденные значительные выплаты Парижскому клубу по долгу бывшего СССР, с одной стороны, ставят под угрозу сбалансированность бюджета в 2001 г. С другой – значительный отток денежных средств из страны одновременно действует как инструмент связывания излишней денежной массы, снижая со временем инфляционное давление на экономику.

В феврале инфляция составила 2.3%, а по итогам первых двух месяцев – 5.1%. Наиболее значительными темпами выросли цены на платные услуги населению. В частности, с начала года услуги ЖКХ подорожали на 13.2%, услуги пассажирского транспорта – на 8.9%. В целом, услуги с начала года подорожали на 9.1%. Нетрудно заметить, что прирост тарифов на платные услуги населению почти вдвое превышает потребительскую инфляцию.

Продовольственные товары с начала года подорожали на 5.4%, непродовольственные – на 2.7%. На годовом уровне в феврале темпы инфляции ускорились до 22.2%.

По итогам января денежная масса (М2) уменьшилась на 65 млрд. руб. до 1079.3 млрд. руб., объем наличных денег (М0) – на 39.2 млрд. руб. до 380.1 млрд. руб. Безналичные средства уменьшились с 725 млрд. руб. в декабре до 699.2 млрд. руб. в январе.

Значительное снижение денежной массы в январе связано с наращиванием золотовалютных резервов Центробанком. Напомним, что в январе золотовалютные резервы увеличились на $1.6 млрд., или на 45.4 млрд. руб., до рекордных $29.6 млрд. Однако уже в феврале валютные резервы уменьшились на $1.3 млрд. до $24.6 млрд., а резервы с учетом золота – до $28.3 млрд.

Это напрямую связано с обслуживанием внешнего долга. Значительные выплаты по внешнему долгу требуют покупки валюты у Центробанка в больших объемах. Если сопоставить объем выплат по внешнему долгу в феврале и уменьшение валютных резервов в том же месяце, то получаются примерно равные суммы – $1.25 млрд. и $1.3 млрд., соответственно. Часть резервов в феврале также была потрачена Центробанком на удержание курса рубля в коридоре 28.628.7 руб./долл.