Всякая компания или трейдер, которые планируют начать операции на финансовых I рынках, неизбежно сталкиваются с вопросом, вынесенным в заголовок. От правильного ответа на этот вопрос и правильного выбора во многом будет зависеть успех торговых операций, а в некоторых случаях - и сохранность инвестиционного капитала. Развитые рынки предлагают инвестиционному сообществу наряду с большим выбором торгуемых инструментов - акций, облигаций, товарных и финансовых деривативов и проч. - различные организационные формы проведения и регулирования сделок, которые можно разбить на две большие группы - биржевые и внебиржевые (или ОТС) рынки.

Биржевой рынок предполагает обязательное наличие промежуточного звена между сторонами в сделке. Этот посредник называется Клиринговой палатой биржи, которая может быть юридически изолирована от членов биржи. В США биржи представляют собой Nonprofit организации, вся прибыль которых распределяется между членами биржи (ряд бирж сейчас осуществляют Demutualization - переход к европейской модели), таким образом, все клиринговые члены биржи несут солидарную ответственность по обязательствам биржевой палаты. Срочные биржи в США составляют т.н. FCM (Futures Commission Merchants) - компании, основным бизнесом которых является учет взаимных финансовых обязательств и кредитоспособности клиентов и получение за это комиссии. Если исполнять ордера и получать комиссию с клиентов вправе любая компания-брокер, имеющий соответствующую лицензию (NFA' License #3), то вести учет обязательств клиента и удерживать на своих счетах деньги клиентов в обеспечение этих обязательств имеет право только FCM. Как правило, FCM не работают и не контактируют непосредственно с конечными потребителями своих услуг - розничными клиентами (так же, как, например, завод по производству автомобилей не реализует свою продукцию непосредственно розничным потребителям). Брокерские услуги реализуют т.н. IB (Introducing Brokers) - компании, осуществляющие непосредственное обслуживание клиентов на срочном рынке, при этом исполнение ордеров клиента на бирже может производиться любым членом биржи, имеющим соответствующую лицензию на брокерское обслуживание - это может быть локал (член биржи, торгующий на свой счет) или Filling Broker (член биржи, исполняющий ордера от различных брокеров или работающий исключительно с одним FCM). Таким образом, если некая компания АОЗТ «Напрасный Труд» предлагает Вам обслуживание на срочном рынке США, то она обязана передать подписанные Вами документы в Legal Department соответствующего FCM, услуги которого она представляет. После проверки и утверждения этим департаментом документов FCM открывает клиенту счет, который является субсчетом банковского счета FCM и сегрегирован (изолирован) от прочих клиентских счетов и счета собственно FCM. Ни IB, ни FCM не имеет доступа к клиентским деньгам, которые свободны от всяких сторонних обязательств. Движение средств по этому счету осуществляется исключительно согласно распоряжениям клиента. Остаток средств на счету (баланс счета) рассчитывается на основании официальных цен закрытий биржевых инструментов, по которым клиент имеет открытые позиции. Ряд инструментов предполагает ежедневный расчет в наличной форме (фьючерсы), поэтому каждый день каждый FCM перемещает итоговый баланс наличных средств по всем своим клиентским счетам в/из биржевой палаты. Для обеспечения своих суммарных обязательств FCM каждый день рассчитывает маржевые требования для каждого клиентского счета, за исполнением которых следит соответствующий брокер. Аналогичную операцию в отношении всех FCM ежедневно проделывает Клиринговая палата. Гарантией исполнения этих финансовых требований к FCM служат:

- денежные депозиты клиентов (часть депозита может вноситься в виде ценных бумаг высшей категории ликвидности, к которым относят 92-дневные T-Bills);

- собственный капитал IB, который непосредственно контролирует каждодневное соответствие капитала клиента его обязательствам. Брокер не имеет права взимать с клиента маржевое обеспечение ниже установленного биржевой палатой, однако своим решением он может увеличивать его свыше этой величины;

- собственный капитал FCM, который гарантирует контрагентам клиента, допустившего отрицательный баланс, исполнение обязательств последнего, возникших в результате клиентских сделок. За поддержанием необходимого минимума капитала FCM следит Комиссия по фьючерсной торговле США (CFTC);

- совокупный капитал членов биржевой палаты, который гарантирует исполнение ее обязательств перед клиентами, имеющими в качестве контрагента в сделке биржу.

Указанная схема ступенчатых гарантий показала себя исключительно эффективной. За всю почти 200-летнюю новейшую историю срочных бирж США не зафиксировано ни одного случая неисполнения биржевой палатой своих обязательств перед клиентами. Биржевая индустрия США по праву гордится тем, что несмотря на все потрясения, которых было немало за эти годы, инвесторы всего мира считают эту модель участия розничных клиентов в финансовых операциях эталоном надежности и защищенности прав отдельного инвестора.

Наивно, однако, думать, что подобный уровень гарантий достигается бесплатно. Всякий трезвомыслящий человек на этом этапе курения фимиама в адрес американских брокеров уже задался вопросом - за чей счет этот банкет? Ответ, думаю, очевиден - за счет клиентов. Поэтому будет честно, если я укажу, во что обходится клиентам этот сервис. Давайте посмотрим на свой Statement и отметим те расходы, которые несет средний розничный потребитель брокерских услуг на срочном биржевом рынке.

1. Во-первых, перед открытием любой позиции необходимо иметь на счету минимальную величину средств для открытия выбранной позиции - Initial Margin. Эта сумма может быть внесена в виде T-Bills, поэтому никаких потерь в виде процентных платежей пока не наблюдается. Однако при малейшем (по итогам закрытия сессии) движении рынка против Вас брокер потребует обеспечить эту сумму наличными деньгами (не в российском понимании этого слова), поэтому часть счета неизбежно должна быть представлена в самом ликвидном виде, готовом к мгновенному переводу. На наличную часть счета брокер начисляет Overnight Money-Market Interest, однако проблема каждодневного поддержания своих позиций на самом ликвидном уровне тем не менее остается. Проблема эта гораздо серьезнее, чем многим кажется - достаточно минимальной потери ликвидности счетом, чтобы брокер безжалостно ликвидировал клиентские позиции. Очень часто обсуждаемой темой в данном контексте является Margin Call -требование брокера о приведении размеров и ликвидности счета удерживаемым на нем позициям. Заметьте, что вынесение такого требования отдано целиком и полностью на усмотрение: а) биржевой палаты, которая определяет минимальный размер такого обеспечения; б) конкретного брокера, который определяет эту величину для каждого конкретного клиента. Таким образом, получение Margin Call означает, что размер и/или ликвидность Вашего счета не соответствуют требованиям, установленным Вашим брокером - ни более и не менее того. Из этого следует очень простой вывод - помимо поддержания необходимой суммы на брокерском счету необходимо поддерживать требуемый брокером уровень ликвидности своих активов (как ни парадоксально, но некоторые позиции могут приносить прибыль и в то же время генерировать Margin Call). Поскольку поддержание ликвидности требует расходов, мы должны учитывать эти расходы как неявные.

2. За совершение транзакций необходимо платить комиссию брокеру, биржевой сбор и сбор NFA -общественной организации, защищающей права инвесторов на биржевом рынке. Комиссия брокера представляет собой компенсацию последнему расходов по ведению Вашего счета, расходов на совершение транзакции (комиссия Filling Broker^, зарплата клерков и т.д.) и некоторую норму прибыли. Жесткая конкуренция между брокерами привела к дифференциации их услуг и падению комиссионных. Услуги дисконтного брокера находятся на уровне $20-25 на контракт, и дальнейшее снижение уровня комиссионных не может не влиять на качество сервиса. Причина этого в том, что существует некоторый минимальный уровень сборов, который необходимо оплачивать как некий страховой взнос, необходимый для качественного выполнения брокером своих обязательств. Доход брокера складывается из некой доли клиентских комиссионных (пример - брокер исполняет 15,000 контрактов в день, имея по доллару с контракта), минус расходы по компенсации клиентам ошибок при исполнении их ордеров (скажем, $250,000 в месяц). Снижение комиссионных приведет к тому, что брокер будет финансово не в состоянии гарантировать исполнение клиентских ордеров, как того требуют жесткие правила индустрии, и он будет вынужден компенсировать убытки иным способом -давая клиенту худшие цены исполнения ордеров, делая Front Running и т.д. Представьте себе ситуацию, когда Вы - брокер, и Ваш клиент поставил ордер через Вашего клерка, однако тот не передал его на пол биржи. Рынок открылся нейтрально и на пришедших новостях сделал резкое движение; забытый и неисполненный ордер при этом генерировал, скажем, $30,000. Клерк получает фиксированную зарплату и не в состоянии выплатить эту сумму, и, хотя его вина очевидна -платить придется брокеру. Второй вариант - Вы Filling Broker, и имеете на руках ордер купить 20 контрактов декабрьского фьючерса на хлопок по 63.00 Стоп. Вы наблюдаете сделки по 62.90, 63.00, и в соответствие с правилами исполнения Стоп-ордера Вам удается исполнить заказ клиента по 62.90. Вы сообщаете об этом брокеру на деск и наблюдаете, как цена падает до 62.40. Внезапно Вы видите, как электронном табло цифры, соответствующие дневному High, меняются с 63.00 до 62.90. Это означает, что условие исполнения Стоп-ордера не было выполнено - официально цены 63.00 зарегистрировано не было (биржа отменила сделку по 63.00). Вы лихорадочно распродаете 20 контрактов по средней цене 62.25 и выплачиваете клиенту 20*(63.00 - 62.25)*500 = $7,500. Подобные ошибки и соответствующие расходы неизбежны, поэтому эти расходы также будут ложиться на счет клиентов - в виде минимального уровня комиссионных.

Если мы обратимся к внебиржевому, или ОТС (Over The Counter) рынку, то мы не обнаружим ни одного посредника между сторонами в сделке - ни биржи, ни FCM, ни брокера, ни клерков. Мы вольны заключать любые сделки, в любых объемах, на любых условиях - лишь бы нашелся контрагент. Соответственно, все вышеперечисленные расходы становятся ненужными, и ОТС-рынок в этом смысле выглядит предпочтительней. Вкратце все преимущества ОТС-рынков можно свести к этим перечисленным положениям, именно:

1. Гибкость торгуемых инструментов. Преимущество, существенное с точки зрения торговцев, которых по тем или иным причинам не устраивает перечень стандартных биржевых инструментов. Обратной стороной этого преимущества является пониженная ликвидность этих инструментов и, как следствие, повышенные расходы на ликвидацию позиций.

2. Относительная дешевизна ведения операций на этом рынке, что вытекает из отсутствия необходимости ежедневного поддержания своей позиции как в терминах ее объема, так и ее ликвидности.

Существенным недостатком ОТС-рынка является наличие и неконтролируемость контрагентского риска. Если для крупных финансовых институтов, например, банков, которые являются основными создателями и участников этого рынка, этот недостаток не столь существенен, то для частного инвестора этот риск нельзя не учитывать. Если Вы не обладаете достаточными возможностями по защите своих интересов на ОТС-рынке, наверное, Вам лучше оперировать на биржевом рынке.