В 2005 г. основными макроэкономическими факторами повышения курса американской валюты были рост процентных ставок в США и увеличение дифференциала процентных ставок в основных валютах при опережающем развитии американской экономики.

ВИКТОРИЯ МИШИНА, МИХАИЛ ГОЛОВНИН Московская межбанковская валютная биржа

Большую роль в укреплении доллара в прошлом году сыграли «политические факторы» – отрицательные итоги референдумов о принятии Конституции Европейского Союза во Франции и Нидерландах в мае и саммита ЕС в июне. На нем не удалось утвердить структуру бюджета ЕС на 20072013 гг. Эти ключевые события стимулировали падение курса единой европейской валюты во второй половине 2005 г. (рис. 1).

С начала 2006 г. ситуация принципиально изменилась сразу по двум направлениям. Во-первых, рост геополитических рисков вокруг «ядерной программы Ирана» начал играть против доллара, вновь выдвинув на первый план фундаментальные макроэкономические факторы. Во-вторых, после длительного периода низких ставок провозглашен переход к ужесточению кредитной политики Европейского центрального банка (ЕЦБ) и Банка Японии.

Сейчас в качестве ключевых фундаментальных факторов, влияющих на соотношение доллара и евро на FOREX, аналитики мировых инвестиционных банков попрежнему выделяют: 1) денежнокредитную политику (упор на изменение соотношения ставок); 2) экономическую динамику (соотношение макропоказателей); 3) структурные диспропорции (дефициты торгового баланса и бюджета); 4) либерализацию валютного регулирования (прежде всего Китая); 5) диверсификацию валютных резервов.

Дифференциал процентных ставок

Начиная с середины 2004 г. денежно-кредитная политика ФРС США направлена на обеспечение стабильности цен посредством повышения процентных ставок. Ставка поднималась на 0.25 процентных пункта почти на каждом заседании Комитета по операциям на открытом рынке, достигнув в мае 2006 г. 5% годовых.

В результате роста ставок в США при сохранении постоянных ставок в зоне евро (а в последнее время при их росте более медленными темпами) разрыв между ставками вырос в первой половине 2006 г. до 2.25-2.5% (рис 2).

Увеличение краткосрочных процентных ставок на денежном рынке и высокие темпы роста американской экономики привели к повышению доходности государственных ценных бумаг США. Доходность выраженных в долларах облигаций Федерального казначейства превышала доходность выраженных в евро ценных бумаг государств ЕС и гособлигаций Японии с номиналом в иенах.

Перелом в настроениях наступил в конце 2005 – начале 2006 гг. В комментарии по итогам заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США в декабре 2005 г. было сказано, что риск увеличения инфляции в долгосрочной перспективе остается умеренным. При этом в пресс-релизе уже не утверждалось, что текущая денежнокредитная политика способствует экономическому росту страны. Участники рынка расценили это как сигнал денежных властей США к возможному прекращению повышения ставки. По оценкам большинства экспертов, в конце 2006 г. ориентир не должен превысить 5.25-5.5%.

Европейский центральный банк в своем ежемесячном бюллетене за май 2006 г. отмечает, что динамика курса евро/доллар в апреле 2006 г. определялась ожиданиями участников рынка относительно будущей денежно-кредитной политики в зоне евро и США.

В конце прошлого – начале текущего года ЕЦБ взял курс на ужесточение денежно-кредитной политики, дважды после пятилетнего перерыва повысив ставку рефинансирования и доведя ее до 2.5%. Аналитики считают, что к концу 2006 г. ставка ЕЦБ может достичь 3-3.25%. Таким образом, возможно сокращение разрыва между основными ставками США и ЕС до 1.752.0% в I квартале 2007 года.

Большое влияние на курсообразование оказывает ожидаемое увеличение процентных ставок в Японии. Банк Японии 9 марта 2006 г. объявил, что собирается возобновить использование в качестве ориентира денежно-кредитной политики процентной ставки по кредитам «овернайт». Вначале ориентир установили на нулевом уровне. Его повышение предполагается по мере оживления экономической активности в Японии и возобновления устойчивого роста потребительских цен.

Представители Банка международных расчетов (BIS) полагают, что изменение денежно-кредитной политики Японии – серьезная угроза мировым рынкам, т.к. во время 15-летней депрессии иностранные активы для японцев были привлекательнее внутренних вложений, и отказ от нулевой процентной ставки может привести к существенному изменению финансовых потоков. Так, японские инвестиции в казначейские облигации США с декабря сократились на $74.5 миллиарда.

Ожидается, что к концу III квартала 2006 г. Банк Японии может повысить ориентир ставки «овернайт» до 0.10% (по отдельным оценкам – до 0.25%, при этом некоторые эксперты считают возможным ее рост до 0.15% уже летом текущего года). В I квартале 2006 г. наблюдался рост доходности среднесрочных государственных ценных бумаг Японии, сопоставимый с ростом доходности аналогичных финансовых активов в США и зоне евро.

По мнению большинства экспертов, именно укрепление уверенности участников FOREX, что в 2006 году процентные дифференциалы между ведущими развитыми странами существенно не изменятся (а возможно, и сократятся), стало наиболее значимым фактором обесценения доллара с начала года.

Экономические показатели США и зоны евро

В настоящее время темпы экономического роста в США существенно превышают показатели Еврозоны, но имеют тенденцию к замедлению.

Американская экономика в начале 2006 г. развивалась достаточ- но активно – в I квартале ВВП вырос на 5.3% в годовом выражении. Майский опрос экспертов Федеральным резервным банком Филадельфии показал ожидание прироста ВВП в этом году на 3.4% (что на 0.2% выше предыдущего прогноза). В 2007 г. предсказывается замедление роста американской экономики до 3%.

Экономика стран Еврозоны постепенно восстанавливается, главным образом за счет экспортоориентированной продукции обрабатывающей промышленности. Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) ожидает постепенного распространения эффектов экономического оживления на домашние хозяйства, что укрепит устойчивость экономического роста, который в 2006-2007 гг. прогнозируется на уровне 2.1-2.2%. ОЭСР предполагает сокращение разницы в темпах роста США и ЕС к 2007 г. до 1% (3.1 и 2.1% соответственно).

В марте 2006 г. ЕЦБ пересмотрел в сторону увеличения прогноз темпов экономического роста в зоне евро на 2006 г. (до 1.9-2.5%) и 2007 г. (до 1.6-2.8%). Это косвенно подтверждает, что приоритетом процентной политики ЕЦБ в 2006 году будет сдерживание инфляции.

Показатель инфляции по Еврозоне сейчас составляет около 2.5%. Это существенно выше прошлогоднего уровня. О присутствии серьезных инфляционных рисков свидетельствует и рост денежной базы более чем на 10%. Таким образом, проблема борьбы с инфляцией в ЕС действительно становится все более актуальной, и ожидания повышения европейских процентных ставок вполне обоснованы.

«Двойной» дефицит Америки

Увеличение дефицита текущего счета платежного баланса в США, а также значительный дефицит федерального бюджета служат источником нестабильности в американской экономике и оказывают давление на курс доллара.

Американский дефицит торговли товарами в 2005 г. достиг исторического максимума – $782.6 млрд. Свыше $200 млрд. из них приходится на Китай. В связи с ростом нефтяных цен увеличился также дефицит торговли с ОПЕК. По некоторым прогнозам, уже в 2006 году дефицит текущего счета может превысить уровень в 7% ВВП, а в 2007 г., по оценкам ОЭСР, достигнуть 7.6% ВВП.

В то же время большинство экспертов ведущих мировых банков отмечают постепенное сокращение дефицита федерального бюджета в 2005-2007 гг. ниже 3% ВВП. Причем в 2005 г. сокращение дефицита было связано с увеличением налоговых поступлений в условиях роста прибылей корпораций и доходов физических лиц.

Положительное сальдо счета текущих операций платежного баланса электронной системы в 2005 году сократилось с 0.6% до 0.1% ВВП. Причем сальдо торгового баланса уменьшилось почти в 2 раза до 58.2 млрд. евро, что было обусловлено увеличением импорта энергоносителей и ростом дефицита торговли промышленными товарами с Китаем.

Для Евросоюза эксперты отмечают необходимость решить проблемы в бюджетной сфере в период улучшения ситуации в экономике. Аналитики BNP Paribas прогнозируют в этом году снижение бюджетного дефицита в Германии до 3.0% ВВП (с 3.3% ВВП в 2005 г.), сохранение его на стабильном уровне во Франции (2.6% ВВП) и увеличение в Италии (с 4.1 до 4.4% ВВП).

Китайский фактор

Проблема дефицита торгового баланса Америки тесно связана с динамикой курсов валют основных торговых партнеров США к доллару. Поэтому фактором обесценения USD становится любая активизация политических усилий, направленных на проведение ведущими государствами Азии более гибкой политики обменных курсов.

Так, важным событием, повлиявшим на снижение курса доллара, стало заявление министров финансов и глав центробанков стран G7 о необходимости перехода к системе более гибких валютных курсов. Аналогичный импульс имела информация о том, что в ходе прошедших в середине марта переговоров представителей правительства США с финансовыми властями Японии американцы выразили недовольство занижением курса иены.

Однако наиболее пристальное внимание уделяется процессам либерализации китайского валютного рынка. Народный банк Китая 21 июля 2005 г. ревальвировал юань на 2%. С 25 сентября 2005 г. курс юаня стал устанавливаться исходя из его отношения к корзине валют, в которую включены национальные денежные единицы государств, имеющих значительные доли в структуре внешней торговли, внешнего долга и прямых инвестиций в Китай.

В марте премьер госсовета КНР Вэнь Цзябао заявил, что реформа механизма курсообразования продолжится, и пределы курсовых колебаний будут расширяться. Появилась информация о намерении Народного банка Китая активизировать процентную политику и принять меры по развитию рынка производных инструментов для страхования курсового риска. С середины марта 2006 года внутридневные колебания курса доллара США к юаню впервые превысили 0.1%.

Но несмотря на то, что реальные масштабы укрепления китайской валюты после прошлогодней 2%-ной ревальвации не столь велики (за IV квартал 2005 г. и I квартал 2006 г.– около 1%), ослабление доллара по отношению к юаню способствует его обесценению относительно иены и евро. Рынок крайне резко реагирует на различные обсуждения и формулировки о «допустимости», «полезности», «необходимости» 10%- или 20%-ной ревальвации юаня.

Диверсификация валютных резервов

В 2005 г. на курс доллара на международном валютном рынке негативно влияли заявления властей ряда азиатских стран о целесообразности диверсифицировать структуру валютных резервов и сократить в ней долю американ- ской валюты.

Однако из-за падения курса «альтернативной валюты» – евро – структура валютных резервов в прошлом году существенно не изменились. Данные IMF показывают, что после пяти лет роста доля евро в резервах стабилизировалась на уровне 24.5-25%, а доля доллара в прошлом году даже немного увеличилась, до 66.5% (рис. 3).

Однако в случае длительного роста евро диверсификация может приобрести значительно более серьезные масштабы, поэтому заявления центробанков ряда стран о переводе валютных резервов из долларов в евро существенно давят на курс американской валюты. В 2006 г. подобное заявление сделал шведский Риксбанк, а затем – центральные банки Катара и Объединенных Арабских Эмиратов.

Член исполнительного совета ЕЦБ Лоренцо Бини Смагхи (Lorenzo Bini Smaghi) отмечает: «Сейчас евро дает международным инвесторам возможность использовать альтернативную международную резервную валюту. Если доллар находится под слишком большим риском и имеет тенденцию к обесценению, международные инвесторы могут диверсифицировать свои портфели и сократить валютный риск. Это может поднять процентные ставки по активам, номинированным в долларах, с ограничительным эффектом для американской экономики. Если бы все агенты захотели застраховать свой валютный риск в одно и то же время, они бы вызвали неконтролируемую реакцию на валютном рынке и рынках капитала со значительными последствиями для всей мировой экономики».

Кроме того, ослабление позиций доллара объясняется перетоком капитала на развивающиеся рынки. Так, по данным BIS, чистый приток частного иностранного капитала на развивающиеся рынки (в форме портфельных вложений в акции, в долговые инструменты и кредитов) достиг $220 млрд. в 2005 г. – самой высокой отметки с 1998 года.

В то же время рост курсов валют развивающихся рынков по отношению к доллару в начале 2006 года привел к тому, что центральные банки увеличили наращивание валютных резервов (т.е. во многом покупку долларовых активов), опасаясь, что укрепление валют без интервенций будет еще более сильным.

Повышение геополитических рисков из-за нагнетания напряженности вокруг ядерной программы Ирана в начале 2006 г. усилило давление на доллар и способствовало новому витку цен на нефть и золото. Это существенно повысило значимость последних как резервных активов (рис. 4 и 5).

Несмотря на то, что в мае-июне на сырьевом рынке наблюдалась коррекция, существенное влияние на валютный рынок оказывает любая (даже разовая) информация, свидетельствующая о потенциальном изменении структуры или насыщенности финансовых потоков. Например, планы по организации в Иране биржевой торговли нефтью с расчетами в евро или предложение президента Путина развивать биржевую торговлю российской нефтью за рубли. Подобные сообщения усиливают общий настрой рынка на диверсификацию против существующего «монополизма» доллара во внешней торговле и активах. Курс на «дедолларизацию» все более и более актуален во всем мире.

Аналитики ведущих банков продолжают прогнозировать снижение доллара относительно евро в 20062007 гг. под влиянием сокращения разницы в процентных ставках США и Еврозоны и ожидаемого повышения ставок Банком Японии, а также сделанного G7 заявления о необходимости «большей гибкости валютных курсов». Оно воспринято как «допущение» обесценения доллара.

Конъюнктура мирового рынка очень подвижна. Но в любом случае с начала 2006 г. суммарный вектор достаточно противоречивых и взаимосвязанных между собой экономических и политических факторов, определяющих динамику курса доллара, изменил направление и пошел вниз. Прогнозы курса евро/доллар ведущих мировых банков на IV квартал 2006 г. – I квартал 2007 г. сходятся в диапазоне 1.28-1.33 долл./евро (табл. 1).

Таблица 1. Прогноз курса евро/доллар ведущих мировых банков (на конец периода).