Одними из ключевых экономических индикаторов являются индексы делового климата в Германии: IFO, ZEW, PMI и ESIN. В этой статье раскрывается основное содержание индикатора ZEW, а также приводится картина формирования на его основе марковских и постмарковских процессов ценообразования.

Ранее [1] было показано, что ведущий германский индикатор IFO может прогнозировать и отслеживать экономические циклы в стране. Это и обуславливает его значимость на финансовых рынках. Помимо IFO, подобными качествами обладают три других немецких экономических индикатора – ZEW, PMI и ESIN. Алгоритмы расчета этих индексов таковы, что они наиболее точно предсказывают деловую активность в стране.

Самый надежный

А какой из индикаторов самый надежный? Проверяя их отношение к краткосрочным колебаниям делового цикла, можно показать, что IFO и ZEW – лучшие опережающие индикаторы. Однако они лучше предсказывают эволюцию производственного сектора, чем темпы роста ВНП.

Рассмотрим индекс экономического оптимизма ZEW в финансовой сфере (German financiers’ sentiment), рассчитываемый на основе опроса профессионалов немецкой финансовой индустрии. Он дает оценку текущим экономическим условиям в стране.

Основанный в 1990 г. Центр европейских экономических исследований (Zentrum fur Europaische Wirtschaftsforschung, ZEW) – некоммерческий, беспристрастный научно-исследовательский институт, который занимается количественным анализом экономических проблем в стране и за рубежом. Т.е. фокус исследований сосредоточен на экономических системах Европы и Германии. Но также идет сравнительная работа над другими экономическими системами.

Исследования ZEW основаны на инновационной академической работе и предназначены для широкой публики, частных и правительственных учреждений, а также корпораций. Данные ZEW нередко используются для уточнения рекомендаций в экономической политике. Свой долг ZEW видит в выполнении экономических исследований, экономическом консалтинге и передаче знаний.

Институт сосредотачивается на лицах, принимающих решения в политике, экономике и администрации, на ученых национального и международного уровня. Для различных видов актуальной информации, предоставленной ZEW, с позиций фундаментального анализа особенно значимы регулярные интервью о ситуации на финансовых рынках и связанных с бизнесом поставщиках финансовых услуг, крупномасштабные ежегодные исследования технологической конкурентоспособности и действия всевозможных новшеств в экономике.

Спектр исследовательской деятельности ZEW широк: международные финансы и управление финансовой деятельностью; рынки труда, трудовые ресурсы и социальная политика; промышленность и международное управление; налогообложение корпораций и государственные финансы; экология и экономика ресурсов.

Чтобы просмотреть результаты исследований ZEW в изучаемой области, достаточно на его сайте (www.zew.de) нажать на соответствующую кнопку меню-матрицы. Как и в случае с индексом IFO, если оценка текущих экономических условий в Германии на основе индекса экономического оптимизма ZEW в финансовой сфере позитивна, это оказывает заметную поддержку валюте и многим другим национальным инструментам.

Ежемесячно институт ZEW делает обзор по немецкому банковскому сектору. Таким образом, он заполняет нишу, не занятую институтом IFO. В процессе подготовки обзора ZEW его эксперты связываются с 350 аналитиками и инвесторами, 77% из которых представляют основные немецкие банки.

Анкетный опрос, разработанный еще в декабре 1991 г., включает девять вопросов, опирающихся на диагностику текущей и ожидаемой экономической ситуации для стран Большой семерки, за исключением Канады. Только один вопрос касается текущих ожиданий (current sentiment), а все остальные – о перспективах изменения темпов инфляции на 6 месяцев вперед, процентных ставок, индексов фондовых бирж, денег, нефтяных цен и прибылей компаний в разных секторах производства и услуг.

В этом обзоре также оцениваются текущее чувство и индекс ожиданий (current sentiment and a expectations index). Однако в отличие от компонентов IFO, оба индекса каждый раз отражают баланс мнений только по одному вопросу. Они вычисляются исключительно как величина диффузии (a diffusion value).

Философии индексов ZEW и IFO отличаются друг от друга. ZEW предлагает интересную альтернативу для пользователей обзоров. Вместе с тем он представляет более высокий риск чрезмерной реакции, потому что его группа меньше и более стандартизирована, в то время как число вопросов, которые задаются, небольшое.

Такое сильное внешнее воздействие со стороны ZEW на финансовый рынок полезно исследовать в стадии элементарных процессов ценообразования на неглубоких внутридневных инвестиционных горизонтах.

Марковские цепи на данных ZEW

Начнем изучение элементарных процессов ценообразования на валютных рынках сразу после выхода сильного экономического индикатора ZEW. (Для примера рассмотрим статистические данные ZEW от 19.07.05 г.) Известно, что сразу после внешнего воздействия в виде выхода сильных статистических данных рынок часто теряет память, и динамика цены может вполне удовлетворительно описываться марковскими цепями [2].

Для минутных разверток за последние 10 лет, как за 5 минут до выхода индикатора ZEW, так и сразу после него.

На рисунке 1 видно, что показатель Хёрста подскочил вверх с уровня Н = 0.51 до 0.60. Т.е. выходу данных ZEW, как правило, предшествует уменьшение курсовой динамики рынка: он как бы «замирает перед возможной бурей». Судя по фрактальной размерности 1.49 (2 – 0.51 = 1.49), рынок находится в фазе «эффективного рынка».

Затем выходят данные ZEW – и в ту же минуту рынок скачком оказывается в фазе «хаотичного рынка», часто даже перепрыгнув через фазу «переходного рынка».

В момент выхода экономического индикатора ZEW (на развертках 1, 2 и 3 минуты), а также по прошествии 5 и 20 минут.

На рисунке 2 видно, что в момент выхода экономического индикатора ZEW распределение частоты скачков цены от их величины далеко от гауссовского. Но уже буквально через 5 минут резко увеличивается частота вблизи «нулевого» скачка [2]. А еще через 20 минут распределение становится похожим на ход гауссовской кривой. Визуализация в режиме онлайн деформации этих статистических кривых по мере развития и затухания марковских цепей на нашем рынке позволяет измерить длительность такой цепи. После выхода индекса ZEW процесс затухает примерно через 20-40 минут.

Для определения длительности затухания марковского процесса проанализируем динамику трендового индикатора «полоса Боллинджера». Новость вышла в 13-00 мск и сопровождалась скачком цены нашей пары вниз (рис. 3). Затухание марковской цепи произошло примерно через 15 минут, когда, как видно на рисунке, внутри полосы Боллинджера цена колебалась по синусоиде с уменьшением амплитуды колебаний.

Реакция рынка на выход экономического индикатора ZEW в 13-00 мск 19.07.2005 г. (время на графике по Франкфурту-на-Майне).

Почему для исследования был выбран рынок японской иены? Дело в том, что в этот период автор держал длинные позиции по USD/JPY. Это было оправданно, т.к. в Токио на стороне покупателей в ней выступали пенсионные фонды. Как известно, это крупнейшие держатели американских казначейских облигаций. Ранее они продавали полученные купонные платежи, покупая иену. Но в конечном счете им приходится выкупать доллары назад, чтобы повторно вложить купонную прибыль в американские активы. Небольшие по объему продажи со стороны японских экспортеров замыкают верхнюю сторону в паре доллар/иена.

В тот же день рано утром по московскому времени вышли данные по японскому индексу опережающих экономических индикаторов за май. Согласно сообщению кабинета министров Японии, этот индекс был пересмотрен до 36.4 пункта против 40, обозначенных в предварительном чтении. Напомним, что значение показателя выше 50 пунктов отражает ожидания экономического роста в течение следующего квартала. Однако фактические цифры по-прежнему пессимистичны.

Индекс совпадающих индикаторов – показатель, отражающий текущее состояние экономики, – был исправлен до 60 пунктов против 55.6 в предварительном чтении.

С позиций июля 2005 г. главным драйвером валютного рынка оставался монотонный рост процентных ставок в США. Поэтому и в рассматриваемый момент выхода данных ZEW рынок сфокусировался на ближайшем выступлении Алана Гринспена. Как мы теперь убедились, в исследуемый момент времени игра на ожиданиях была в пользу доллара, потому что выступление стало признаком того, что ФРС США продолжит повышать ставки и в 2006 г. Даже простое ожидание этого повышения подтолкнуло доллар выше. Накануне он восстановил некоторые потери, но остался на более низких уровнях против своих главных конкурентов, несмотря на сообщение Казначейства о росте в мае покупок американских ценных бумаг иностранцами на 26%.

Долларовые быки были утешены тем, что притоки капитала закрыли $55.3 млрд. торгового дефицита, зарегистрированного в течение месяца, пишет AFX. Тем не менее, рыночная реакция была приглушенной. «Данные (18 июля 2005 г.) не были достаточно сильны, чтобы действительно сокрушить покупку евро и интерес на продажу доллара в настоящее время», – сказал Брайен Долан из Gain Capital.

Ключевым событием первой половины дня на европейской сессии 19.07.05 г. была публикация индекса экономических ожиданий от германского института ZEW. Средний прогноз экономистов по этому показателю составлял 22 пункта. Однако с учетом динамики цен на нефть июльский индекс мог оказаться ниже предыдущего значения в 19.5 пункта. Это, безусловно, могло негативно отразиться на курсе единой валюты.

Именно поэтому, с учетом настроений рынка на покупку доллара США, слабости японской экономики и активности ее пенсионных фондов, и была открыта длинная позиция по паре USD/JPY.

Но 19 июля 2005 г. показатель настроений ZEW вырос до 37 против 19.5 в июне – доверие инвесторов к Германии выросло в июле до 10-месячного максимума, т.к. снижение евро оказало поддержку германским экспортерам.

Неудивительно, что на таких данных на исследуемом рынке доллар/иена при формировании марковской цепи начали доминировать медведи (рис. 4). В итоге цена протестировала важную поддержку – уровень 112.50. К завершению марковского процесса ценообразования на графике появились как ценовая, так и осцилляторная разворотные фигуры «шип».

Более детальное исследование частоты событий (за последние 10 лет) от величины ценового скачка в момент выхода экономического индикатора ZEW (рис. 2 – нижние кривые) на разных временных развертках позволяет также прогнозировать эффекты кластеризации при формировании марковской цепи [2]. Впоследствии это оказывает хорошую помощь в исследовании направления развития постмарковского процесса ценообразования на нашем рынке, когда к рынку, по сути, возвращается память (так называемый long-memory process).

Постмарковские процессы на данных ZEW

После затухания марковского процесса ценообразования к рынку возвращается память (групповое сознание игроков). Ее для неглубоких инвестиционных горизонтов можно оценить по трендам на получасовой и 4-часовой развертках (рис. 4 и 5). Мы также видим бычий тренд на рынке доллара после реализации 22.07.05 г. разворотной бычьей фигуры «голова-плечи». Этот сигнал был также поддержан осциллятором RSI, на котором после формирования фигуры «двойное дно» 22.07.05 г. началась бычья динамика.

Из рисунка 4 видно, что за день до выхода данных по ZEW рынок доллар/иена уверенно рос (более чем на 55 пунктов). И перед выходом сильной новости ZEW рынок не изменил своего направления. Как следствие, рост доллара продолжился.

Таким образом, из 30-минутного графика USD/JPY можно сделать вывод о бычьем доминировании группового сознания на неглубоких инвестиционных горизонтах.

На более длиннопериодной развертке 240 минут (рис. 5) также виден бычий тренд на рынке доллара. Как следствие, вначале, как только к рынку вернулась память, курс доллара против иены начал прогнозируемо идти вверх.

На рисунке 6 видно, что в момент возврата памяти к рынку его распределение частоты скачков от их величины далеко от гауссовского. Этот процесс может длиться гораздо дольше и интенсивнее, чем формирование марковских цепей. Только через 2 или даже 3 часа распределение становится похожим на ход гауссовской кривой.

Визуализация в режиме онлайн деформации этих статистических кривых по мере развития и затухания постмарковских процессов на нашем рынке позволяет измерить их длительность. После выхода новости ZEW процесс затухает примерно через 2-3 часа.

Таким образом, несмотря на то, что сильный экономический индикатор ZEW вышел в целом негативным по доллару, динамика марковского процесса предопределила усиление бычьего настроения по американской валюте. Поскольку в момент выхода новости ZEW групповое сознание трейдеров было структурировано в пользу медведей по евро, то рынку USD/JPY удалось ралли более чем на 100 пунктов. И в данном случае все алогично: новость по Германии положительна – а доллар растет.