В последнее время отмечена большая активность на фронте строительства финансового рынка России. Можно сказать, что с начала 90-х гг. не вносилось столько законодательных инициатив в этой сфере. Это в равной степени относится как к правительству, так и к Государственной Думе.

Развитие экономики дает надежду на то, что результаты 2006 г. окажутся вполне благополучными.

Результаты могли быть лучше

В частности, замедлила свой бег инфляция. Некоторые аналитики полагают, что к концу года она не выйдет за переделы 9%. Как известно, в январе рост цен оказался рекордным и подпортил много нервов. Однако предпринятые правительством и ЦБ меры позволили укротить этого зверя.

За последнее время увеличение реального эффективного курса рубля составило 6.5%. Это больше, чем ожидалось, но пока каких-то особых неприятностей для производителей это не принесло. Однако улучшение макроэкономической ситуации могло было быть значительнее, если бы оно опиралось на сильные институты, считает директор Департамента финансовой политики Министерства финансов РФ Алексей Саватюгин. И в первую очередь – на прочный финансовый рынок. И хотя он уже не такой, каким был еще недавно, но и не такой, каким бы его хотелось видеть.

Реформа корпоративного управления

Именно это обстоятельство заставляет правительство предпринимать шаги, направленные на укрепление институтов финансового рынка. Одним из важнейших шагов стало одобрение кабинетом министров концепции корпоративной реформы. Планируется внести самые серьезные изменения в корпоративное законодательство за последнее время. Они коснутся Гражданского кодекса, закона «Об акционерных обществах», законодательства о банкротстве.

Появится целый ряд новых норм, таких как публичная компания, и соответственно, произойдет прекращение достаточно искусственного деления акционерных обществах на открытые и закрытые. Ситуацию, когда в стране 190 тыс. акционерных обществ, а на российских биржах котируются ценные бумаги лишь тысячной их доли, вряд ли можно назвать нормальной. Как и ситуацию, когда 40 компаний формируют 80% российского фондового рынка.

Поэтому правительство намерено предложить бизнесу определиться с выбором организационной формы. И если компания называет себя публичной, то должна соответствовать всем предъявляемым к ней требованиям: быть транспарентной, выполнять кодекс корпоративного управления.

В ближайшее время задача правительства – изменить практику правоприменения, связанную с банкротством, реализацией конфискованного и задержанного на таможне имущества. Кроме того, правительство собирается прекратить случаи корпоративных захватов и недружественных слияний и поглощений, рейдерства.

Что мешало озаботиться всеми этими проблемами раньше, не очень понятно. То есть объяснение, конечно, есть, но оно крайне негативно по отношению к деятельности (бездеятельности) правительства.

Ныне оно пытается наверстать упущенное, и в этом же году планирует предпринять еще и шаги по улучшению ситуации на фондовом рынке. В частности, речь идет о проекте закона об органи-зованных торгах. В нем будут предложены меры по изменению биржевой структуры, созданию института биржевых посредников. Вопрос обсуждается с профессиональными участниками и поддерживается ими. Также разрабатывается законопроект о клиринге: впервые на уровне закона будет введено понятие клиринга по ценным бумагам, а также предложена схема регулирования этого рынка.

Банкам же предложат использовать практику по созданию полновесных Советов директоров с участием независимых директоров, с повышением их реального значения и увеличением прозрачности кредитных организаций. Этому будет способствовать введение понятия консолидированной отчетности.

Квалификация инвестора

Кроме стратегии развития банковского сектора, правительство одобрило стратегию развития долгового рынка. Это документ публичной политики, который принимается на каждый год. В его основу положена идея существенного и по возможности досрочного сокращения внешнего долга и увеличения внутреннего долга при общем сокращении долгового бремени. В целом это означает развитие долгового рынка и появление новых инструментов, в т.ч. для квалифицированных инвесторов.

Это в каком-то смысле новое для нас понятие, которое правительство намерено ввести в законодательство. Квалифицированные инвесторы будут обладать особыми возможностями на срочном и долговом рынках.

Как известно, с 1 июля 2006 г. вступил в силу закон, отменяющий все ограничения на проведение капитальных операций с национальной валютой. Чтобы закон заработал в полную силу, должны быть внесены поправки в Закон «О валютном регулировании и валютном контроле». Поправки будут касаться отмены требований создания резервов, а также нормативов по обязательной продаже валютной выручки. Сейчас этот норматив равен нулю, но нулевое значение не означает отмену, и ЦБ может снова его повысить.

Либерализация валютной политики стала возможной после того, как окрепла финансовая система страны. Хотя присущие ей риски никуда не делись, т.к. «горячий» спекулятивный капитал не исчез, а, напротив, постоянно увеличивается, и потенциальная волатильность рынка растет. Но, оценивая все плюсы и минусы, правительство считает, что эти ограничения целесообразно снять.

Разработан целый пакет документов, направленных на развитие биржевой торговли, и в первую очередь – товарной торговли. В качестве первоочередной задачи стоит создание биржи по торговле нефтью и нефтепродуктами, а также, возможно, газовой биржи. Идет подготовка концепции по их формированию. Есть надежда, что к концу года этот проект обретет реальные черты.

Но если принимаются меры по развитию биржевой торговли, то невозможно отделить их от мер по развитию срочного рынка. И уже в ближайшее время можно ожидать сдвигов по одному из самых старых нерешенных вопросов – о судебной защите сделок-пари. Будет изменена ст. 1062 ГК, которая отказывает в судебной защите таких сделок. Банки, квалифицированные инвесторы, заключающие сделкипари на срочном рынке, получат наконец судебную защиту.

Правда, это будет не большой закон о срочном рынке, о котором немало говорилось в последнее время. Но, как утверждают чиновники, любая, даже самая длинная дорога начинается с первого шага. Но будут ли у этого правительства другие?

Деривативы дождались своего

Наметился сдвиг в законодательном обеспечении рынка деривативов, одного из важнейших инструментов для эффективного управления рисками. После 1998 г. рынок развивался вяло. Для этого были веские причины. Однако в последние годы он рос значительно быстрее, и, по оценкам, достиг $30 млрд. Можно утверждать, что он начал оказывать влияние на всю экономику. Появляются новые торговые инструменты. Так, недавно РТС стала торговать фьючерсами на золото и нефть.

По словам заместителя председателя комитета ГД по кредитным организациям и финансовым рынкам Анатолия Аксакова, до сих пор развитие рынка деривативов сдерживалось из-за отсутствия судебной защиты и законодательного определения ликвидационного неттинга. Также при ведении сделок с производными финансовыми инструментами возникали налоговые проблемы. На ситуацию влияет и отсутствие законодательства по борьбе с инсайдерской информацией.

Депутаты в первом чтении приняли поправки в статью 1062 ГК. Они обеспечивают судебную защиту сделок с производными, которые осуществляют банки, участники рынка ценных бумаг и юрлица (по этой теме см. статьи Олега Иванова в «ВС» № 5, с. 84-87 и Антона Селивановского в «ВС» № 6, с. 78-81).

С 1998 г. законодательство по деривативам пытались принять много раз. Писали отдельный закон, в котором хотели описать все виды производных. Но после долгих дискуссий пришли к выводу: это сделать невозможно. Вместо этого в проект внесли субъекты, которые участвуют в подобных операциях, а их сделки обеспечат судебной защитой.

Но это только первый шаг, теперь нужно в законодательстве описать ликвидационный неттинг. Для этого эксперты ЦБ готовят изменения в закон о банкротстве кредитных организаций. В соответствии с ними сделки с деривативами при банкротстве одного из участников автоматически прекращаются, по каждой сделке рассчитывается стоимость открытия замещающей позиции, стоимость всех деривативов сальдируется и определяется размер единого компенсационного требования. Банк же становится конкурсным кредитором соответствующей очереди. Есть надежда, что проект появится осенью.

Недавно Госдума приняла закон, по которому значительно упрощается и становится более доступной процедура IPO. Это очень важно, т.к. сегодня выход на рынок сопряжен с немалыми трудностями. Одна компания готовилась к IPO 7 месяцев. Не случайно статистика первичных размещений у нас очень скромная. Всего количество IPO российских компаний в нашей стране равно 10, в Европе – 15, в США – 5. В России привлечено $873 млн., в Европе – $6.261 млрд., в США – $1.04 миллиарда.

Сегодня более 50 отечественных компаний хотят разместить свои акции на бирже. Но по-прежнему большинство IPO происходит за рубежом. Однако ФСФР выпустила нормативный акт, по которому не менее 30% выпуска ценных бумаг российские эмитенты должны размещать на отечественных площадках. Это будет стимулировать развитие российского рынка.

Новый закон, в частности, значительно сокращает сроки проведения IPO. Ведь многие эмитенты жалуются, что длительные сроки подготовительной работы создают большие сложности. Сейчас можно делать эмиссию без регистрации отчета – введен режим уведомительного порядка его регистрации.

Новые виды облигаций

В первом чтении рассмотрен законопроект о биржевых облигациях сроком обращения до 12 месяцев. Их эмитентами могут быть только компании, прошедшие листинг на российских биржах. Эти облигации могут выпускаться без государственной регистрации эмиссии и отчетов о проведенных выпусках.

В трех чтениях принят закон, по которому в России может выпускаться кредитная нота (credit-linked notes – CLN). Это облигация, выпущенная на основе определенного кредита или пула кредитов, и выплата основной суммы или процентов по которой зависит от того, произойдет ли определенное событие, связанное с кредитом, на основе которого и выпущена облигация, например, банкротство заемщика. Эти облигации выпускаются кредитором.

Они могут подразумевать, что если определенное неблагоприятное событие (например, банкротство заемщика) не произойдет, то кредитор выплатит держателю облигации ее полную номинальную сумму и все проценты. Но если банкротство произойдет, то кредитор выплатит держателю облигации сумму с вычетом определенной величины (например, разницы между суммой кредита и суммой, которую удалось получить в ходе процедуры банкротства должника).

Такие облигации по сути представляют собой комбинацию облигации и свопа на дефолт по кредиту и предназначены для защиты кредитора от кредитных рисков. Закон не вступил в силу, т.к. президент РФ наложил на него вето из-за замечаний преимущественно технического характера. Они практически учтены.

Как полагает депутат Аксаков, можно надеяться, что в этом году закон все же примут. И это тоже станет важным событием, банки смогут выпускать новый вид ценных бумаг.

На очереди принятие закона о российских депозитарных расписках. После его вступления в силу можно ожидать, что иностранные инвесторы будут активно использовать этот инструмент для работы на российском рынке.

Началась активная работа по созданию законодательства по секъюритизации. Правительство утвердило концепцию соответствующего закона. Секъюритизация становится особенно актуальной при реализации положений Базеля-II. В двух чтениях принят закон о 4-кратном повышении норматива достаточности капитала для кредитных организаций. А значит, нужны инструменты, позволяющие освобождать банки от излишних активов, передавать их спецюрлицам, чтобы в рамках норматива достаточности капитала кредитовать заемщиков. В свое время рекомендации Базеля-I подстегнули развитие секъюритизации в Европе.

Ныне 5 банков и одно акционерное общество осуществили секъюритизацию своих активов за рубежом, т.к. наше законодательство не позволяет это делать внутри страны.

Чтобы секъюритизация пришла в Россию, нужно решить ряд задач. В первую очередь, описать, что такое спецюрлицо, которому передается актив. Эксперты дискутируют на тему, какова должна быть его юридическая форма. В законе об ипотечных ценных бумагах спецюрлицо определено как акционерное общество, но многие считают, что спецюрлицо не может быть коммерческой организацией, так как его целью не является получение прибыли.

Также необходимо решить проблемы налогообложения, ведь если передается актив, возникает вопрос об уплате НДС. Также нужно решить вопрос с банкротством оригинатора. По действующему законодательству, при банкротстве банка внешний управляющий может в судебном порядке оспорить передачу актива другому юрлицу. И тогда инвесторы, которые приобрели ценные бумаги, выпущенные под этот актив, могут оказаться в той же очереди, что и иные кредиторы. Такая ситуация будет сдерживать интерес к подобным цен- ным бумагам.

Хотя правительство и утвердило концепцию о секъюритизации еще летом 2005 г., дальнейший процесс застопорился из-за недостаточного финансирования. И ряд банков, включая зарубежные, проявили интерес к этой работе, поскольку они хотят проводить секъюритизацию в России. Объясняется это тем, что риски, связанные с валютными колебаниями, сдерживают трансграничную секъюритизацию.

Долог путь на рынок

В то же время есть инструменты, которые пока не находят своих путей на рынок. По мнению г-на Аксакова, это относится к облигациям, обеспеченным денежными правами требований. Это важный инструмент для банков, у которых в качестве главного актива – кредиты. Под них можно выпускать ценные бумаги. В законопроекте описаны 4 вида облигаций. Кроме бумаг, обеспеченных кредитами, это облигации с особыми условиями погашения, так называемые «рисковые облигации». Размер выплачиваемой при погашении суммы зависит от исполнения обязательств по кредиту.

Это прообраз CLN, хотя и не совсем CLN, т.к. были сделаны замечания со стороны правительства. В них говорилось, что у нас уже есть нужные инструменты, и нет смысла вводить новые понятия. Поэтому содержание CLN пришлось вписать в более привычные облигации.

Еще два инструмента из этого ряда – облигации, предусматривающие досрочное погашение. И облигации, предусматривающие переда- чу имущественного эквивалента.