Норвегия — одна из немногих европейских стран, пожелавших продемонстрировать свою валютную самостоятельность и повременить с вхождением в зону евро.Норвежская экономика интересна не только своей самостоятельностью, но и тем, чтоэкспорт энергоресурсов занимает в ней далеко не последнее место.

Центробанк Норвегии Norges Bankсчитает поддержание ценовой стабильности одной из главных своих задач. Оберегая норвежскую крону,Norges Bank стремится кстабильному уровню инфляции в районе 2.5%. В80-х годах инфляция колебалась на уровне 6-10%, впервой половине 90-х годов снизилась с 6% до 3%,а примерно со второй половины 90-х находится вдиапазоне 2-2.5%. NorgesBank не скрывает, что стабильность обусловлена высоким спросом на нефть,которая является одной изосновных экспортных позиций.

Комментируя свою политику на2006 год, эксперты Norges Bank указывают, что в дальнейшем растущие цены на нефть смогут спровоцировать высокие темпы инфляции у основных торговых партнеров Норвегии, прежде всегостран Евросоюза. В самой Норвегии рынок энергетических продуктов для конечного потребителя практически не реагировал на мировую конъюнктуру. Более того,темпы инфляции в энергетическомсекторе страны были ниже, чем вцелом по рынку, и за прошлый годсоставили всего 1.3-1.5%.

Norges Bank планирует, чтоудержание инфляции на уровне2.5% при низких процентных ставках в 2007-2008 гг. позволит снизить уровень безработицы и увеличить заработную плату. Однакоэтим планам центробанка могут помешать внешние факторы. Во-первых, дешевеющий импорт потребительских товаров, в т.ч. из Азии,снижает конкурентоспособностьнорвежских производителей. Вовторых, скачки цен на нефть в значительной степени влияют на рынок норвежской кроны. NorgesBank признает, что сам уже не всостоянии справляться со скачкообразной динамикой на подотчетном ему валютном рынке. С 2000 г.норвежская крона ревальвировалак британскому фунту на 12%, кдоллару США — на 26.78%, к существенно выросшему евро — на 3.9%.

На рисунке 1 показана динамика среднегодовой учетной ставкиNorges Bank и курса норвежскойкроны к доллару США, евро и британскому фунту за 1991-2005 гг.Анализ корреляции курса норвежской кроны по ежедневным котировкам показывает, что последние5 лет курс этой валюты имел болеесходные колебания с датской кроной и швейцарским франком, чемс долларом или евро. С другой стороны, прослеживается схожесть вдинамике учетной ставки NorgesBank и курса кроны к долларуСША (рис. 1), что отчасти можнообъяснить привязанностью рынканефти к американской валюте.

Ревальвация норвежской кроныстала одним из самых серьезныхпрепятствий для развития экспортных отраслей Норвегии, не задействованных в добыче энергетических ресурсов. Так что главныйисточник беспокойства для NorgesBank находится за пределами финансовой системы страны. Это накладывает общий отпечаток на монетарную политику, которуювынужден проводить центральныйбанк Норвегии.

Американские стратегиипо-норвежски

При ревальвации и дефляционномдавлении на экономику единственным эффективным инструментом вруках финансовых властей остаютсяучетные ставки. Следует отметить,что Norges Bank в 2004-2005 годахудерживал ставки на более низкомуровне, чем положено по всем канонам. Для анализа необходимогоуровня ставок норвежский центробанк использует как минимум триметода: метод Тейлора (the Taylorrule), метод Асанасиоса Орфанидиса (Athanasios Orphanides) и методвовлечения внешних ставок.

Метод Тейлора состоит в том,что правильный размер учетнойставки определяется как суммапрогнозируемых темпов инфляции,равновесных процентных ставок иполовины от планируемого темпароста экономики. Согласно методуАсанасиоса Орфанидиса, в описанной Тейлором формуле темп ростаэкономики заменяется на разницумежду планируемым ростом экономики и фактическим за прошлыйпериод. Метод вовлечения внешнихставок предполагает расчет средней арифметической между ставками, рассчитанными по методу Тейлора, и ставками денежного рынка,действующими внутри страны.

До 2004 года Norges Bank поддерживал ставки на уровне, вышерассчитанных по всем трем методам. Однако потом он изменилсвою политику. В 2006 г. учетнаяставка, рассчитанная по методуТейлора, должна составлять 4.14.2%, по методу вовлечения внешних процентных ставок — 3.8-3.9%,по методу Асанасиоса Орфанидиса— 4.0%. В феврале 2006 г. учетнаяставка Norges Bank составляла2.25%, причем банк наращивал этуставку в несколько этапов на протяжении 2005 года, в июне повысив с 1.75% до 2%, а в ноябре — с2% до 2.25%.

По сути, норвежский центробанкповторял стратегию ФРС США, искусственно тормозя необходимыйрост процентных ставок при приемлемом уровне инфляции. ОднакоФРС и Norges Bank находились вдиаметрально противоположныхусловиях. У США — гигантский дефицит торгового баланса, у Норвегии — наоборот, огромный профицит, у США — угроза инфляциииз-за высоких цен на нефть, а Норвегия балансирует между дефляцией и инфляцией. Как же противоположные по сути экономическиепроблемы могут лечиться одинаковыми монетарными рецептами?

Оказывается, это возможно. Инвесторы понимают, что с ростомцены на нефть Norges Bank будетвынужден идти на ревальвацию,это усиливает потоки иностранныхинвестиций в страну и нагнетаетсальдо платежного баланса. Если вэтих условиях Norges Bank станетсущественно поднимать ставки, онбудет увеличивать привлекательность норвежской кроны и одновременно подвергать валюту рискудефляции из-за резкого притока встрану иностранного капитала.

К сожалению, Норвегия не имеет сильного фондового рынка, аФондовая биржа Осло не в состоянии конкурировать по объемам собъединенной площадкой зоны евро Euronext, не говоря уже об американских гигантах NASDAQ иNYSE. Зато в благополучной Норвегии очень много международныхбанков, которые в условиях либерального валютного регулированиясвоими операциями создают головную боль для Norges Bank.

В результате центробанк вынужден поддерживать курс кроны,чтобы не допустить существеннойревальвации, которая могла бы дестабилизировать экономику. И всеже Norges Bank анонсирует ростсвоей учетной ставки в 2006 г.еще примерно на 1%.

Инвестиционный менеджер

Norges Bank вынужден не толькобыть классическим монетарнымрегулятором, но и выполнять функцию инвестиционного менеджера.Сегодня в распоряжении норвежского центробанка находятся тривида ресурсов: классические золотовалютные резервы, портфель Правительственного пенсионногофонда, который ранее называлсяПравительственный нефтянойфонд, и портфель Правительственного нефтяного страхового фонда.Интересно, что Правительственныйпенсионный фонд (ППФ) выполняет функции стабилизационногофонда.

В начале 2006 г. стоимость ППФоценивалась суммой в $198-200млрд. Поскольку в Норвегии проживает 4.6 млн. человек (среднийвозраст — 38 лет), то на каждогоприходится около $43.5 тыс. По европейским меркам — не так ужмного. Однако тут речь идет оППФ, и в расчет можно приниматьтолько нетрудоспособное население, которое составляет около 1.6млн. человек. А это значит, что всреднем на одного нетрудоспособного приходится около $125 тысяч.

Впечатляет и сам размер ППФ,он примерно равен годовому ВВПНорвегии и на треть превышаетдоходы госбюджета в 2005 году.Интересно также, что профицитбюджета страны составляет 35%.В последнее время экспорт превышал объем импорта в Норвегиюпримерно на $50 млрд. в год. Основная масса экспорта — этонефть и газ, которые поставлялисьв Великобританию, Германию, Нидерланды, Францию и США. А вотимпорт в Норвегию был диверсифицирован, исключение составилалишь Швеция, на которую приходилось примерно 15% всего импорта.

Пенсионная лихорадка

Правительственный пенсионныйфонд для финансового рынка Норвегии — это мощный стабилизирующий фактор, куда больший, чемвера в монетарные фокусы NorgesBank и его резервы. ППФ был создан в качестве нефтяного фонда в1990 году.Norges Bank как основной управляющий, уполномоченный Минфином Норвегии, условноразделил фонд на две части: портфель акций и портфель ценных бумаг с фиксированным доходом. Директивная паритетность портфелязаключается в нормировании долиакций и ценных бумаг с фиксированным доходом. 40% занимают акции и 60% — ценные бумаги с фиксированным доходом (табл. 1).

Таблица 1. Динамика рыночной стоимости портфеля ППФ Норвегии.

Norges Bank старается поддерживать указанный уровень паритетности. Это видно из вливаний,проведенных в Правительственныйпенсионный фонд в июле-августепрошлого года: из-за роста процентных ставок портфель ценныхбумаг с фиксированной доходностью стал приносить отрицательныйдоход, и в него было направлено78.5% новых вливаний.

Также на ППФ наложены географические ограничения. 50%средств, вкладываемых в акции,должно было осесть на европейских рынках, 50% распределялосьмежду эмитентами из Америки,Азии и Африки по усмотрению 19внешних компаний по управлениюактивами, являющихся партнерамиNorges Bank. На портфель ценныхбумаг с фиксированной доходностью также накладывались ограничения: 55% этого портфеля должнобыло состоять из долговых обязательств европейских эмитентов,35% — из долговых бумаг американских эмитентов и 10% — из бумагазиатских эмитентов. Долговыеобязательства эмитентов из Африки покупать было запрещено.

Эффективность управленияпортфелем проверялась по группеFTSE индексов, рассчитываемых по27 странам мира, а также по группе индексов облигаций LehmanGlobal. Стоимость управления всемпортфелем составляла примерно0.1% от заработанных доходов.Очень важна полная прозрачностьвсех портфелей фонда. По истечении 3-4 месяцев года, следующегоза отчетным, любой желающий могпосмотреть в деталях структурупортфеля акций и облигаций ППФ.

Стратегия управления была таковой, что ППФ редко приобреталпакеты акций, которые можно было назвать контрольными, в основном его участие в уставных фондахэмитентов не превышало 1%. Скупалось практически все подряд: отакций банков до бумаг нефтяныхкомпаний. Портфель акций толькопо Европе состоял приблизительноиз 500 эмитентов. Фонд активношел в объединенную Европу. Небыло только инвестиций в акциироссийских эмитентов.

Запрета нет,но нам ничего не светит

Следует понимать, что Россия врядли может рассматривать ППФ в качестве стратегического инвесторана рынке облигаций и акций. Инвестиционный менеджер Норвегиистремится избегать инвестиций вкомпании, зависящие от нефтянойи газовой индустрии, хотя проявляет интерес к акциям банков икомпаний, связанных с новыми технологиями. В инвестиционнойстратегии фонда нет прямого запрета на инвестиции в Россию, нонам ничего здесь не светит.

Основная задача ППФ Норвегии— сохранить стоимость вливаний,поступающих в фонд с 1990 года. Исо своей задачей он справляетсяхорошо. За последние 8 лет кумулятивная доходность фонда безучета притока нового капитала составила 55.4%. Если дело так пойдет и дальше, размер ППФ к концунынешнего года может достигнутьпсихологической отметки в 1.5трлн. крон, или $233 миллиарда.

Таким образом, формально стабильность норвежской кроны обеспечивается за счет монетарнойполитики Norges Bank, но фактическим гарантом стабильности валюты и экономической ситуациивыступает Правительственный пенсионный фонд, размер которогопокрывает годовой ВВП. И покаNorges Bank управляется с кронойклассическими методами, можноутверждать, что вступление Норвегии в любые валютные союзы былобы ошибкой.