Оптимисты и пессимисты

Мнение делового сообщества по поводу фантастического роста золотовалютных резервов Банка России разделилось пополам. У оптимистов психологически важная отметка в $100 млрд. вызвала полный восторг. Их взоры устремились к международным агентствам, которые, по мнению оптимистов, должны впечатлиться достижением ЦБ РФ и повысить рейтинг страны. По крайней мере, до уровня Южной Кореи и Тайваня, имеющих инвестиционный рейтинг (рис. 1).

Пессимисты отреагировали более сдержанно, если не сказать скептично. «Стомиллиардные резервы - это «синдром Плюшкина», - заявляют они. Здравый смысл говорит, что рост золотовалютных резервов не может быть показателем эффективной экономической политики. Государственные мужи не знают или не понимают, куда девать обрушившиеся на них нефтедоллары, поэтому часть проедают, а другую складывают в копилку.

Несмотря на бурную дискуссию, без ответа остается вопрос - какова реальная потребность России в золотовалютных резервах? Центр экономических исследований ММИ-ЭИФП провел оценку оптимальной величины резервов Банка России.

Оптимальный размер резервов рассчитывался по нескольким методам, в зависимости от целей их накопления. Использованные оценки адекватности резервов соответствуют Руководству по управлению иностранными резервами, выпущенному Международным валютным фондом в 2001 г..

Рублевая наличность за доллары

Первый критерий адекватности золотовалютных резервов состоит в сопоставлении их с одним из агрегатов, характеризующих денежное предложение. Золотовалютные резервы Банка России выступают формальным обеспечением национальной валюты. Во всех странах с валютным правлением был введен законодательно закрепленный минимальный резервный коэффициент покрытия денежной базы в национальной валюте резервными активами. Критерием достаточности резервов у валютного правления выступает чаще всего денежный агрегат МО (табл. 1).

Представим себе апокалипсическую картину - населению надоели рубли, и оно выстроилось в длинную очередь, чтобы обменять рублевую наличность на доллары США. Золотовалютных резервов Банка России должно хватить на удовлетворение внезапного спроса на иностранную валюту. После кризиса 1998 г. любимым делом отечественных экономистов был подсчет, сколько стоит рубль, если обменять золотовалютные резервы Банка России на все рубли. Для оценки можно использовать денежную базу - наличные деньги в обращении и счета коммерческих банков в ЦБ РФ. Для покрытия денежной базы Банку России вполне достаточно иметь в своем распоряжении $63 миллиарда.

Однако на самом деле проблема адекватности не решается, поскольку в случае массового бегства вкладчиков никаких резервов не хватит для обмена их на рубли, снятые с банковских счетов. В таком экстремальном случае Банку России для покрытия денежной массы (М2) потребуется где-то $126 миллиардов.

Критерий оценки золотовалютных резервов в соответствии с денежным предложением восходит к XIX веку, когда по всему миру были разбросаны британские валютные правления. Колониальные власти выпускали местные валюты под обеспечение в фунтах стерлингов, которые хранились на счетах в Банке Англии или в ценных бумагах доминионов Великобритании. Валютные правления были обязаны поддерживать фиксированный обменный курс к фунту стерлингов, и золотовалютные резервы служили гарантией фиксации.

В современных условиях Банк России придерживается управляемого плавания и никаких обязательств по курсу обмена рубля не несет. Соответственно, денежный критерий оценки золотовалютных резервов, столь излюбленный российскими экономистами, при наших обстоятельствах не подходит.

Бреттон-Вудский анахронизм

Второй критерий оценки исходит из необходимости сокращения волатильности рубля для поддержания успешной внешней торговли. Больше золотовалютных резервов необходимо для стран с торговым дефицитом и слабо диверсифицированным экспортом. Для открытой экономики, такой как российская, состояние текущего счета платежного баланса определяет макроэкономическую ситуацию в стране. Если внешнеэкономическая конъюнктура складывается неблагоприятно, Банк России расходует золотовалютные резервы для покрытия платежного дисбаланса. По методологии МВФ, достаточным является уровень золотовалютных резервов, который соответствует трехмесячному импорту.

Этот критерий оценки остался нам в наследство от Бреттон-Вуд-ской валютной системы. По тогдашним правилам МВФ, если в стране большой и постоянный торговый дефицит, она находится в состоянии фундаментального неравновесия, что могло быть чревато девальвацией. Хотя Бреттон-Вудской системы давно уже нет, метод оценки остался.

Золотовалютных резервов Банка России хватит, чтобы три раза оплатить трехмесячный импорт, если по фантастическим причинам экспорт внезапно обнулится. Для стран, экспортирующих продукцию с высокой волатильностью цен, рекомендуемым критерием является не трехмесячный, а шестимесячный импорт. Его, к примеру, придерживаются центробанки Чили и Польши. Банку России вполне хватило бы $42 млрд. для оплаты полугодового импорта.

«Правило Гидотти»

Критерий адекватности резервов по импорту долгое время являлся традиционным ориентиром для центральных банков. Однако валютные кризисы, вызванные чрезмерным накоплением госдолга, побудили разработать новый критерий оценки золотовалютных резервов. Резервы Банка России могут служить для погашения валютных обязательств правительства, если у того нет денег.

В апреле 1999 г. на саммите, прошедшем в Бонне для группы 33 стран (G33), замминистра финансов Аргентины Пабло Гидотти предложил критерий, по которому золотовалютные резервы должны покрывать годовой объем внешнего долга. «Правило Гидотти» (Guidotti rule) разрекламировал глава ФРС США Алан Гринспен, в результате чего предложение аргентинца получило широкое признание.

Иногда «правило Гидотти» формулируют как «способность жить без новых внешних заимствований вплоть до одного года». «Правило Гидотти» идеализирует ситуацию в экономике, вводя ряд допущений. Предполагается, что текущий счет сбалансирован, помимо кредитных сделок отсутствуют прочие финансовые операции, не предусмотрена возможность бегства капитала.

Экономисты МВФ дали заключение о «высокой эффективности» предложения Гидотти.

Какова ситуация с резервами Банка России с позиции «правила Гидотти»? Российские краткосрочные внешние обязательства органов госуправления и денежных властей составляют всего $10.6 млрд. (табл.2), поэтому поводов для беспокойства насчет долгов перед иностранцами у России нет.

Уроки Азии

Финансовые потрясения в Юго-Восточной Азии в конце 1990-х годов побудили экономистов дополнить исходную идею Гидотти другими типами внешних выплат. Модификация может состоять в добавлении прогноза торгового дефицита, а также платежей по финансовым обязательствам и вероятности требований по ним.

Например, управляющий Резервным банком Индии И. Венуго-паль Редди предложил в 1999 г., чтобы резервы покрывали трехмесячный импорт плюс годовые выплаты по государственному и частному внешнему долгу. В результате получился критерий, названный его именем. Редди учел недавний опыт финансовых потрясений - ведь причиной азиатского кризиса послужили избыточные долги не столько государств, сколько частного сектора. Руководствуясь идеями Редди, Центробанк Индии в прошлом году увеличил свои валютные запасы свыше $100 миллиардов.

В России краткосрочные обязательства составляют $30.5 млрд. (табл. 2). Если исходить из самого кошмарного прогноза, что Банку России придется раскошелиться на оплату шестимесячного импорта, самостоятельно погасить краткосрочный государственный, а также частный внешний долг, стране необходимо не более $73 млрд. Этот объем золотовалютных резервов, по нашим оценкам, и является оптимальным для России (см. «Критерии оценки адекватности резервов Центрального банка РФ»).

Наращивание мускулов, похожее на ожирение

Многие аналитики полагают, что, чем больше резервов, тем лучше. Однако они забывают об издержках обладания избыточными резервами. Современный прирост ЗВР - это, скорее, ожирение, нежели наращивание мускулов. Жировые накопления, конечно, тоже не всегда плохи. Только при неэффективной отраслевой структуре экономики, низком качестве государственных услуг и коррумпированности бюрократии жир при внешней встряске очень скоро растворится.

Разумно задаться вопросом - зачем нам нужно столько долларов в закромах Банка России, если мы не можем ими воспользоваться внутри страны? Зачем продаются природные ископаемые и копятся американские активы, если нельзя увеличить наши расходы, не говоря уже об инвестициях?

Предположим, что золотовалютные резервы не копятся Банком России, а разумно им инвестируются. Потенциальный доход, который мог бы быть получен от инвестиций, и составляет издержки хранения резервов. ЦБ РФ вкладывает в иностранные активы с высоким рейтингом и низким процентом. Национальная экономика получает отрицательную разницу в доходах: с одной стороны, ЗВР приносят небольшой доход, с другой - страна вынуждена платить хороший процент по своим внешним долгам. В некоторых странах, где процентные ставки ниже международных (например, в Японии, Китае и Сингапуре), отрицательного дохода нет, но такое встречается крайне редко.

Сколько Россия ежегодно теряет от отрицательной разницы в ставках? Избыток золотовалютных резервов у Банка России составляет около $30 млрд., а процентный дифференциал между годовыми ставками по векселям Казначейства США и еврооблигациями Минфина РФ равен около 6%. Так что из-за своего скопидомства мы ежегодно теряем около $2 миллиардов.

Банк России в силу своей природы и организации не может самостоятельно отказаться от «синдрома Плюшкина». Ему необходимо помочь вылечиться от болезненной скупости, которой он заболел по неопытности. В качестве лекарства можно принять законодательную норму адекватности золотовалютных резервов. А их избыток направлять на погашение краткосрочного внешнего долга. Или использовать для предоставления инвестиционных гарантий, связанных с международной экспансией крупнейших отечественных предприятий. Словом, направить избыток денег на внешние цели, что позволит избежать инфляции внутри страны.