С немецкой пунктуальностью

В июне Германия обнародовала планы масштабной секьюритизации (переоформления в ценные бумаги) внешнего долга России на сумму более $2 млрд. По разным оценкам, это составляет от 10 до 17% всей задолженности нашей страны перед Германией как членом Парижского клуба кредиторов. Разность оценок обусловлена тем, что эксперты из Германии и России, а также самого Парижского клуба до сих пор не сошлись во мнении, сколько и на каких условиях наша страна должна выплатить по долгам бывшего СССР.

Так, российские источники считают, что долг Парижскому клубу на 1 января 2004 г. равен $42.7 млрд., а европейские - $46 млрд. и даже $47.7 млрд., хотя по долгу перед Германией расхождений нет - $20.3 млрд. Эти нестыковки связаны в основном с теми частями долга, которые Россия приняла на себя от бывших союзных республик в обмен на зарубежную собственность и иные союзные активы.

Германское Федеральное казначейство по согласованию с российским Министерством финансов организовало выпуск трех видов ценных бумаг - кредитных нот на 3, 5 и 10 лет. Бумаги, выпускаемые в несколько траншей, напрямую привязаны к платежам по долгу России перед Германией в рамках Парижского клуба.

Львиную долю первого транша составят 10-летние долларовые облигации. По предварительной информации, только объем ценных бумаг, погашение которых намечено на октябрь 2014 г., составит $1.6-2.0 млрд., а выплаты по купону 9.75-10% годовых, что означает спрэд к наиболее популярным на мировых рынках облигациям американской ФРС в 500-525 базовых пунктов. 5-летние ноты, номинированные в евро, выпускаются под 7.75-8%.

Проценты для 3-летних бумаг жестко не устанавливаются, так как они выпускаются на рыночных условиях. Объем выпуска 3- и 5-летних облигаций германские денежные власти планируют уточнить позднее, в зависимости от успеха 10-летних бумаг. Ведущими менеджерами по проекту выступают Deutsche Bank и Goldman Sachs.

Нас это не касается?

Первая реакция финансовых оракулов, как в России, так и в Германии, была в целом благоприятной. Немцев понять легко - продавая русский долг, страна, по праву считающаяся лидером ЕС, оперативно решает свои бюджетные проблемы - трехлетний дефицит, никак не соответствующий евро-нормативам. А вот индифферентность, которую вначале продемонстрировали российские чиновники, выглядела как минимум странно. Дело дошло до того, что наши денежные власти как бы случайно напомнили: «Собственно российские долги и график выплат по ним никак не меняются». А сама «указанная операция носит исключительный характер и будет проводиться в рамках ограниченной суммы».

Впрочем, быть может, за демонстрацией безразличия скрывалась готовность выступить первым покупателем своих же долгов? В таком случае скрытность можно объяснить либо похвальным стремлением «сбить» цену, либо предварительной договоренностью с организаторами выпуска.

В конце концов Минфин устами главы департамента международных финансовых отношений Сергея Колотухина все же признал, что «выпуск Германией облигаций на долг России перед ней облегчит для Минфина РФ управление задолженностью перед Парижским клубом кредиторов». Но он категорически отказался комментировать саму возможность выкупа германских облигаций.

Долги на прилавке

Рынки, в отличие от чиновников, отреагировали на германские инициативы довольно жестко. Так, банк JP Morgan немедленно снизил глобальный прогноз по российскому внешнему долгу с нейтрального на негативный. И это несмотря на то, что Россия после августа 1998 г. если и брала что-то в долг, то только чтобы позволить себе не без выгоды переоформить очередную порцию старых долгов.

В результате рынок российских долгов оказался не раскручен, котировки бумаг подтянулись вплотную к номиналам, а доходность упала до уровня, когда премия по отношению к американским облигациям снизилась до 200 процентных пунктов. Радовало только одно - ликвидность на этом рынке была близка к абсолютной, что делало любой выход России с предложением взять взаймы чрезвычайно перспективным.

Тем не менее, позицию JP Morgan вполне внятно обосновал глава отдела количественной стратегии банка Джонатан Бейлисс: «Эта сделка превратила русский долг из кредита с очень хорошей динамикой в кредит с нейтральной или даже плохой динамикой».

Вслед за банкирами выступили и рейтинговые агентства. Standard©1 Poor's присвоило облигациям рейтинг ВВ+, a Moody's - Ва2, что инвесторы расценили примерно как тройку с минусом. Их беспокойство нетрудно понять - все заверения российских и германских официальных лиц об исключительном характере операции воспринимаются с точностью до наоборот -ведь если бумаги первого транша будут пользоваться спросом, продажи продолжат. Это неизбежно снизит доходность, и как следствие - привлекательность бумаг.

Впрочем, вряд ли примеру Германии последуют другие страны -российские долги, например, Италии и Франции (следующих после Германии по объему задолженности кредиторов из Парижского клуба) сильно распылены и слишком дороги. Продать их иначе как с серьезными убытками в нынешних условиях практически невозможно. Опасения инвесторов касаются самой России - у нее теперь практически развязаны руки для выхода на рынок с новыми долговыми обязательствами. Опять же - под реструктуризацию старых.

Новое - это хорошо забытое... новое

В принципе, ничего нового в том, чтобы торговать долгами, и своими, и чужими, нет. Да и по-тихому выкупать собственные долговые ценные бумаги - тоже не новость. Еще Сергей Юльевич Витте блистательно использовал (не бесплатно, конечно) бойкие перья петербургских и парижских журналистов, когда ему надо было либо повысить цену царских облигаций (накануне новых выпусков), либо сыграть на понижение перед погашением очередного процентного купона.

Однажды русский премьер пошел еще дальше - ради повышения спроса просто организовал скупку российских ценных бумаг через подставную фирму, которой, как выяснилось позднее, оказалось... художественное училище Штиглица.

Но у германской долговой новации есть куда более близкая и тоже весьма интересная предыстория. Ведь именно Германия -крупнейший европейский кредитор России - в 2000 г. выступила резко против преобразования «советских» долгов перед Парижским клубом в ценные бумаги. Канцлер Герхард Шредер очень долго и упорно настаивал на том, что списание долгов СССР невозможно, а России при высоких ценах и великолепной макроэкономической ситуации просто неприлично просить о реструктуризации.

Тем самым германские кредиторы фактически вынудили российские денежные власти пойти на реструктуризацию, куда менее обременительную на тот момент, нежели долги перед Парижским клубом, МВФ и другим клубом кредиторов - Лондонским. При этом сама реструктуризация была направлена в основном на перенос сроков выплат, потому что перед экономикой России, которая еще только-только набирала ход после августовской девальвации рубля, со всей остротой вставал призрак пиковых выплат в 2003 г. Короткие и дорогие (если иметь в виду прежде всего условия по процентам) займы Россия перевела в форму длинных, но от этого ничуть не менее дорогих.

Как следствие, и позиция германского канцлера стала более гибкой: «Будет Россия платить или нет, так вопрос не стоит. Как платить - вот в чем суть». Похоже, именно в вопросе «как платить» в июне 2004 г. случилась очередная эпохальная перемена.

Кому это выгодно?

В принципе, перевод прямых кредитов в форму ценных бумаг всегда выгоден должнику, если, конечно, он проводится на разумных условиях. Не случайно и представители Центробанка, и чиновники Минфина, и даже аудиторы Счетной палаты не устают повторять, что Россия стремится увеличить долю рыночных долгов в общей сумме внешней задолженности.

Сейчас в качестве ориентира взяты 43% (нынешний уровень долгов, не поддающихся рыночному манипулированию) и 36% (уровень, которого надо достичь к концу 2004 г). Для справки - внутренняя задолженность оформлена в виде ценных бумаг на 95%.

Теперь реструктуризация и частичное списание советского долга перед кредиторами Лондонского клуба считаются классическими. В свое время России удалось добиться списания примерно $10 млрд., правда, в обмен на признание советского долга российским. Тем не менее, сам факт списания все в России расценили как редкую удачу, и, разумеется, потребовали повтора. Российские специалисты по долговым вопросам, начиная с Виктора Геращенко и Татьяны Парамоновой и кончая Михаилом Касьяновым и Алексеем Кудриным, очень хотели сделать это еще раз, но, как это ни прискорбно, без какого бы то ни было успеха.

В результате пришлось использовать другие механизмы, по большей части залезать в новые долги, уже не так прямо завязанные на федеральный бюджет и, как следствие, не требующие одобрения законодателей. В результате снижение долговой нагрузки на российский бюджет с 2000 по 2003 гг. на $393 млрд. фактически обошлось нашей казне ни много ни мало в $48 млрд.! Чудовищная разница в 9 млрд. сложилась из «реструктурированных» процентов по тому же Лондонскому долгу и выкупа задолженности перед некоторыми из бывших соцстран.

В чем секрет таких колоссальных потерь? Опять же - только в процентах. У клубов кредиторов Россия занимала миллиарды долларов в основном под 7-8% годовых. Старые советские долги сейчас переоформлены в еврооблигации под 11-12.75% годовых. И все только ради растяжки по срокам и списания весьма незначительной и отнюдь не бесспорной их части. А ведь взяты они были, по некоторым данным, совсем не под обнародованные при реструктуризации 7-9%, а под 4-5-5% годовых (тоже предмет для проверки контролирующих органов, той же Счетной палаты РФ).

Это означает одно: России придется платить дольше, но больше.

Между тем, реальная стоимость привлечения кредитов на 15-20 лет для современной России с ее новыми рейтингами составляет максимум 5-6% годовых. А поскольку в условиях экономического роста за счет заимствований можно значительно снизить налоговую нагрузку на реальный сектор экономики, в особенности на ее несырьевые отрасли, занимать России в ближайшие годы все же придется, и немало. Тем более что отношение долговой нагрузки к растущему ВВП становится все более благоприятным.

Сейчас, когда первые страсти утихли, многие сходятся во мнении, что выпуск германских облигаций России все же выгоден. Казалось бы, сейчас самое время инициировать масштабное переоформление российских, да и советских долгов. Но ведь тем самым можно самим же и поломать то, для чего с таким трудом готовили почву на протяжении уже почти шести последефолтных лет. То есть - разогреть и даже перегреть рынок и тем самым снова набить цену своим же долгам.

Есть и еще один показатель германского займа, который не слишком благоприятен для России, -наша страна фактически уступила инициативу в работе по своим долгам кредитору, который теперь может варьировать сроки и условия выплат, тем самым осложняя и делая дороже любые российские долговые инициативы. И государственные, и коммерческие. Ничего не поделаешь - конкуренция.

Из всего этого можно сделать только один вывод - любые позитивные новации можно только приветствовать, но даже положительный опыт использовать надо крайне аккуратно.