Арбитражная группа во главе с Меривезером

Про эту историю вполне можно сказать, что иногда правда диковиннее вымысла. Роджер Лоуэнстайн в своей книге «Неудавшийся гений: взлет и падение фонда Long-Term Capital Management» говорит, что история фонда является в действительности историей о Джоне Меривезере, выросшем в южном Чикаго.

В школе Джон превосходил своих сверстников в математике, вне школы - в гольфе. У него рано появилась страсть к азартным играм. После окончания университета Джон в течение года преподавал в средней школе, получил степень МВА в Чикагском университете, а затем стал работать в компании Salomon Brothers.

Вскоре после его прихода в Salomon скучный мир принципа «купи облигацию и заработай процент» сильно изменился, поскольку инфляция сократила вдвое стоимость когда-то надежных инвестиций. В течение последующих бурных лет статус Джона Ме-ривезера рос, и в 1977 г. он сформировал Арбитражную группу компании.

По словам Р. Лоуэнстайна, это «ознаменовало тонкое, но важное изменение в развитии компании Salomon. Это также было моделью, которую должен был скопировать Long-Term Capital Management с точностью до кирпичика, лабораторией, в которой Меривезер привык бы к принятию больших рисков и чувствовал бы себя с ними удобно. Хотя компания Salomon всегда торговала облигациями, в центре ее внимания был более безопасный бизнес покупки и продажи облигаций для клиентов. Но Арбитражная группа во главе с Меривезером была принципалом, рискующим собственным капиталом компании».

К 80-м годам Джон Меривезер стал одной из самых ярких молодых звезд компании Salomon. Он был также героем книги Майкла Льюиса «Покер лжецов». Как и многие люди в инвестиционном бизнесе, покупающие и продающие многие миллионы ценных бумаг в течение секунд, Меривезер и его трейдеры любили играть в азартные игры, естественно, когда не занимались трейдингом. Они играли в покер лжецов.

Покер лжецов

Покер лжецов предполагает игру с серийными номерами на долларовых банкнотах. Каждый игрок (от 2 до 10 игроков), имеющий долларовую банкноту, пытается обмануть других в отношении серийного номера на банкноте. Игра начинается, когда один делает предложение. Предположим, что игрок предлагает «две пятерки». Это пари, что среди всех порядковых номеров на всех банкнотах всех игроков есть, по крайней мере, две пятерки.

Второй игрок, считая по часовой стрелке, имеет выбор: сделать более высокое предложение или оспорить предыдущее. Он может сделать более высокое предложение двумя способами. Либо предложить то же самое количество (в данном примере это два) более высокого числа (в данном примере - числа больше пяти). Либо игрок может предложить большее количество любого числа - три четверки, три восьмерки и т.д. Если игрок не желает делать более высокое предложение, он может оспорить предыдущее предложение. Игра продолжается, пока все игроки не бросили вызов начальному предложению.

Хорошие игроки не только знают вероятность наличия двух пятерок в восьми беспорядочно отобранных числах от нуля до девяти, но также и те числа, появление которых из-за причуд американского казначейства более или менее вероятно на банкноте. Преимущество, как и в обычном покере, заключается в знании того, как блефовать.

Трейдеры с Уолл-Стрита и игроки в покер лжецов задают себе одни и те же вопросы: «Это разумный риск? Насколько хитер мой противник? Имеет ли он какое-либо представление о том, что он делает, и если нет, как я могу использовать его незнание? Если он делает высокое предложение, он блефует или у него действительно хорошие карты? Пытается он меня заставить сделать глупое предложение или действительно имеет четыре числа?»

Меривезер, перед которым многие благоговели благодаря его деловой хватке и мастерству в сфе ре трейдинга, был также признанным чемпионом по покеру лжецов в компании Salomon. Председатель фирмы Джон Гутфренд регулярно заходил поиграть в покер лжецов один на один с Меривезером. Рассказывают, что однажды Гутфренд остановился у его стола в операционном зале и сказал: «Одна партия, один миллион, без слез». «Одна партия» означала покер лжецов, «один миллион» означал один миллион долларов, а «без слез» значило, что проигравший не будет сожалеть.

Меривезер не привык к таким ставкам. Даже несмотря на то, что он был, несомненно, лучшим игроком, шансы на выигрыш в одной партии близки к 50:50 - а Мериве-зеру обычно нравился не такой расклад. И, как утверждают, Меривезер ответил: «Нет, Джон, если мы собираемся играть на такие числа, я бы предпочел играть за реальные деньги. Десять миллионов долларов. Без слез». После долгого молчания Гутфренд сказал: «Ты сошел с ума!» Меривезер, «жрец просчитанного азарта», с помощью блефа заставил начальника выйти из игры.

Неожиданный поворот судьбы

Меривезер всегда искал уголок для вложения капитала компании Salomon на чрезвычайно конкурентной, многолюдной арене. В 1983 г. ему пришла идея. Он устроил рейд по университетам в поисках хладнокровных, дисципли-нированных ученых, которые могли бы привнести свой строгий и новый подход к управлению торговыми операциями компании Salomon. Одного за другим он нанял: Эрика Ро-зенфельда, доцента Гарвардской школы бизнеса, получившего образование в Массачусетском технологическом институте; Виктора Хагани, трейдера, получившего степень магистра финансов в Лондонской школе экономики; Грегори Хокин-са, получившего в Массачусетском технологическом институте степень доктора философии в финансовой экономике; Уильяма Кра-скера, математика-экономиста, имеющего степень доктора философии Массачусетского технологического института; Лоренса Хили-бранда, имевшего две ученых степени Массачусетского технологического института.

По словам Р. Лоуэнстайна, «Меривезер... сделал азартные игры неотъемлемой частью общей жизни группы. Арбитражеры изобретали сложные пари в выходные, когда проходили турниры по гольфу; они держали пари на скачках; они вместе ездили на день в Атлантик-Сити. Они держали пари на выборах. Они держали пари на все, что пробуждало их страсть к шансам. Когда они говорили о спорте, они не говорили об игре -они говорили о разбросе очков. Меривезер любил, когда его трейдеры играли в покер лжецов... Он любил проверять своих трейдеров; он считал, что игра заостряла их инстинкты [для трейдинга]».

Но компанию Salomon ожидал неожиданный поворот судьбы. Незаконные действия трейдера по правительственным облигациям, которого контролировал Меривезер, вынудили Гутфренда и Мери-везера уйти в отставку. Чтобы успокоить волнение, временным главным исполнительным директором компании стал Уоррен Баффет.

В поиске звезд

И тогда Меривезер решил сформировать фонд Long-Term Capital Management (LTCM). Бизнес-план LTCM базировался на общепринятом научном понятии, что финансовые рынки являются разумно эффективными. На таком рынке время от времени отношения разлаживаются, но рыночные силы восстанавливают их «нормальное равновесие». План LTCM заключался в поиске разладившихся отношений на глобальных рынках.

Если бы такие отношения были найдены, LTCM стал бы покупать активы, которые были дешевы, и одновременно продавать активы, цены на которые были завышены. Имея подобную установку, LTCM держал бы пари на сужение спрэ-дов. Фонд оставался бы (по крайней мере, теоретически) незатронутым в любом случае: если бы рынки росли или падали, или даже если бы они терпели крах.

Планировалось занять деньги (под обеспечение облигациями) и использовать 20-30-кратный леве-ридж для трансакций. С таким ле-вериджем фонд LTCM мог заработать (или потерять) доходность на свой собственный капитал, так же как и на заемный. Инвесторы, желающие участвовать в сделке, должны были заплатить LTCM 2-процентный ежегодный управленческий гонорар и 25% с любой прибыли. Плюс инвесторы должны были согласиться на минимальный период владения их средствами в три года.

Цель Меривезера состояла в том, чтобы запустить LTCM, имея под управлением 2.5 миллиарда долларов. Чтобы на рынке позиционировать LTCM как фирму, известную своей гениальностью, Мери-везер вернулся в академию - но на сей раз он обратился к ее звездам. Он завербовал Роберта К. Мерто-на из Гарварда, чье имя немедленно открыло бы двери не только в Америке, но также в Европе и в Азии (в конце 1960-х годов, работая под покровительством знаменитого Поля Самуэльсона, Мертон буквально изобрел новую область -«финансы непрерывного времени»).

Летом 1993 г. Мериве-зер завербовал второго звездного ученого - Майрона Шоулса, известного на Уолл-Стрите благодаря своему открытию формулы опционного ценообразования (совместно с Блэком).

Когда инвесторы «истекали кровью»

Фонд LTCM начал работать в начале 1994 г. с $1.25 миллиарда. Эта сумма составляла лишь половину высокой цели Меривезера. Но она была огромна по любым другим меркам.

Это было особенно беспокойное время для финансовых рынков. Федеральный резерв под руководством Алана Гринспена ошеломил инвесторов неожиданным увеличением процентных ставок - это было первое подобное увеличение за пять лет. Инвесторы стали быстро выходить из облигаций.

Фонды с большой долей заемных средств «истекали кровью». Джордж Сорос потерял $650 млн. денег своих инвесторов за два дня, Майкл Стейнхардт потерял $800 млн. клиентов за четыре дня. Как никогда сообразительный, Меривезер поймал момент. Цены облигаций, по мнению LTCM, слишком остро среагировали на простой толчок в ставках, равный одной четвертой процентного пункта. Спрэды облигаций были широки из-за панических продаж, и фонд LTCM поставил на конвергенцию. Для него было не важно, повысятся или понизятся ставки, для него было важно только сужение спрэдов.

В 1994 г. LTCM заработал 28%. В следующем году фонд получил 59-процентную доходность до уплаты гонораров и 43% после уплаты. За два года инвесторы, вло жившиеся с самого начала, получили 71%. За два года 16 партнеров и 96 служащих заработали феноменальные 1.6 миллиарда долларов. Реальные деньги по любым меркам!

Фактически весь этот доход был получен от сделок с большим кредитным рычагом - между 20 и 30, - которые в среднем шли в направлении, нужном LTCM. Банкиры, которые обеспечивали этот ле-веридж, были счастливыми и очень тесно связанными партнерами. Что касается партнеров и ведущих сотрудников LTCM, то они, вместо того чтобы забрать прибыль фирмы как облагаемый налогом доход, решили пустить деньги снова в рост, чтобы их богатство могло стать свободным от налогов.

В следующем году фонд LTCM заработал 57-процентную доходность (41% после вычета гонораров). Партнеры со служащими, теперь сотрудников было более ста) заработали 2.1 миллиарда долларов.

Используя сравнение Р. Лоуэн-стайна, можно сказать, что «эта небольшая группа трейдеров, аналитиков и исследователей, неизвестных широкой публике и задействованных в наиболее тайном и эзотерическом виде коммерческой деятельности, в том году заработала больше, чем заработал McDonald's, продавая гамбургеры по всему миру, больше, чем Merrill Lynch, Disney, Xerox, American Express, Sears, Nike, Lucent или Gillette - лучшие компании и самые известные марки в американском бизнесе. И они сделали это с потрясающе небольшой волатильностью. Ни разу в 1996 г. фонд не нес потери больше 1% в месяц».

«Жирный кит, окруженный пираньями»

Однако вскоре на горизонте появились облака. Конкуренты начали играть в ту же самую игру, и у LTCM возникла проблема: с легкостью получаемые «остатки» исчезли. Раньше LTCM искал разладившиеся отношения. Чтобы оставаться впереди, фонд начал осуществлять чувствительные к информации торги.

Поскольку инвестиционные возможности высохли, LTCM объявил, что он возвратит всю прибыль своим клиентам от денег, которые они вложили в течение первого года существования фонда, и все деньги (и основную сумму, и прибыль), вложенные после 1994 года. Это исключало инвестиции партнеров и служащих.

Мертон и Шоулс получили Нобелевскую премию. Вернувшись, они обнаружили, что легкие сделки исчезли, конкуренты ловят рыбку в водах LTCM, а сам фонд опасно далеко отошел от проверенных сделок, основанных на конвергенции.

За несколько месяцев кризис, которого опасались, стал самосбывающимся пророчеством. Поскольку цены падали, банки выходили из фондов хеджирования. С LTCM было покончено, несмотря на все его попытки остаться на плаву. По словам Лоуэнстайна, «фонд был парализован своей массой, Long-Term стал похож на беспомощного жирного кита, окруженного смертоносными пираньями».

Фонд задолжал огромные деньги банкирам, которые совсем недавно просто мечтали дать ему ошеломляющие суммы. Если бы LTCM разорился, его 17 крупнейших контрагентов - банки Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Salomon Smith Barney и другие - должны были потерять в совокупности $2.8 млрд. Необходимо было поддержать LTCM. Избегая глобальной катастрофы, банкиры сделали новые вклады, измеряемые сотнями миллионов долларов...