Конъюнктура рынка

Российские монетарные власти в минувшем году продолжали проводить в жизнь политику плавной девальвации рубля, однако курсовое движение находилось под контролем Центрального банка, не допускавшего резких скачков доллара и в случае необходимости выходившего на рынок с продажами иностранной валюты (рис. 1). На динамику иностранной валюты традиционно влияли такие факторы, как состояние рублевой ликвидности, объемы поступлений на рынок валютной выручки экспортеров, размещение и погашение рублевых госбумаг и т.д. Эти факторы, как правило, носили традиционный сезонный характер.

Рублевая ликвидность коммерческих банков обычно ухудшалась к концу месяца на фоне обязательных выплат (рис. 2), что приводило к приостановке игры на повышение курса доллара, а зачастую заставляло банки избавляться от части своих длинных позиций. В начале месяца ситуация со свободными рублями улучшалась, что стимулировало банки к новым атакам на национальную валюту.

Кроме того, спрос на валюту определялся необходимостью погашения внешних долгов России, хотя Минфин, конечно, не выходил на открытый рынок, покупая доллары напрямую у ЦБ РФ. Здесь же следует отметить, что в прошлом году наша страна активизировала выплаты по внешним долгам, не только полностью выдерживая график, но и осуществляя досрочные погашения и другие операции, направленные на сглаживание пика платежей в 2003 году. В то же время конъюнктура мировых товарных рынков носила в течение года неодзначныи характер, не всегда подчиняясь сезонным факторам на фоне замедления мировой экономики и соответственного снижения потребления энергоносителей и металлов - основных статей экспорта России.

Так, в начале прошлого года на мировом рынке наблюдалось снижение цен на природный газ, котировки на рынке цветных металлов носили нестабильный характер. Хотя в январе 2001 г. цена нефти на мировом рынке заметно повысилась (цена сорта Urals выросла за месяц на 18%) на фоне решения ОПЕК о сокращении добычи нефти, в феврале цена «черного золота» скорректировалась вниз. Нефть Urals подешевела в феврале на 11%. Летом мировые товарные рынки относительно стабилизировались, благоприятствуя притоку валюты на внутренний рынок России, однако осень вновь показала всю хрупкость стабилизации.

Банк России в течение года не выпускал из-под контроля ситуацию на валютном рынке, периодически подавляя избыточный спрос. При этом ЦБ продолжил наращивать золотовалютные резервы, пополняя их в основном за счет прямой покупки долларов у экспортеров.

Если в начале года Банк России осуществлял вмешательства в ход торгов в основном на дневной сессии в СЭЛТ, то в апреле главный объем интервенций приходился на ETC. Летом, несмотря на дестабилизацию ситуации на ряде формирующихся финансовых рынков (Аргентины и Турции), рынок также остался под контролем. В августе благоприятная конъюнктура позволяла Банку России практически весь месяц не вмешиваться активно в ход торгов и проводить лишь «точечные» валютные интервенции. В сентябре спрос на валюту сдерживался нестабильностью доллара на мировых валютных рынках после печальных событий 11 сентября.

Террористические атаки на США привели к существенному ухудшению конъюнктуры мировых товарных рынков, что в определенной степени увеличило девальвационные настроения. Росту ожиданий дальнейшего повышения курса доллара способствовало и заявление главы Центробанка Виктора Геращенко о намерении сократить расходование золотовалютных резервов, что игроки фактически восприняли как «зеленый свет» для активизации игры против рубля.

Пожалуй, самым значительным событием, обострившим ситуацию на валютном рынке, было известие о резком снижении золотовалютных резервов (ЗВР). Так, всего за две недели, с 23 ноября по 7 декабря, объем золотовалютных резервов России сократился на $2.5 млрд., с 28.6 до 26.1 млрд. долларов. Сокращение ЗВР за первую неделю, составившее $1.3 млрд., объясняется погашением Евро-01 на $1 млрд. Чем объяснялось почти столь же резкое снижение вторую неделю подряд, рынок узнал не сразу, да и то лишь частично. Как стало известно, ЦБ кредитовал «Газпром» на сумму 15 млрд. рублей. Это около $0.5 млрд. Судьба остальных $0.7 млрд. пока неизвестна.

Несмотря на все это, и в конце года валютный рынок не потерял стабильности. Активизировать атаки на рубль мешало плохое состояние рублевой ликвидности, которое оставалось напряженным даже после выхода на рынок около 18.9 млрд. рублей от погашения выпуска ОФЗ 25030.

Золотовалютные резервы и внешняя торговля

Золотовалютные резервы России являются залогом как стабильности внутреннего валютного рынка, так и своевременности выплат по внешним долгам. В минувшем году ЗВР продемонстрировали великолепную динамику - они выросли на 30.9% и на 1 января 2002 года составили $36.622 миллиарда (рис. 3).

Очевидно, что основным источником пополнения золотовалютных резервов России является и будет являться экспортная выручка, интенсивность поступления которой напрямую зависит от условий на мировых товарных рынках.

Динамика ЗВР и валютного курса зависит от условий на товарных рынках не только напрямую, но и косвенно - через ожидания игроков. Так, если участники рынка будут ждать ухудшения условий экспорта, они активизируют игру на повышение курса доллара, чем вызовут необходимость расходования ЗВР на подавление спекулятивных атак. А ожидания притока экспортной выручки будут удерживать коммерческие банки от атаки на рубль.

В первом полугодии ситуация на мировых товарных рынках, можно сказать, благоприятствовала наращиванию резервов. Осенью приток иностранной валюты, по сравнению с летними месяцами, сократился, что частично было связано с ухудшением ценовой конъюнктуры. На определенное улучшение ситуации можно рассчитывать разве что весной 2002 г., поскольку последние месяцы ушедшего года были не лучшими по мировой конъюнктуре, а экспортная выручка, как известно, приходит в Россию с определенным временным лагом. Хотя после сокращения предложения нефти на мировом рынке с 1 января можно ожидать определенного улучшения ситуации.

Касаясь объемов притока иностранной валюты в Россию, необходимо отметить одну негативную тенденцию - опережающие темпы роста импорта. Это приводит к снижению нетто-притока валюты. Так, по оценкам ЦБ РФ, в 2001 году экспорт российских товаров сократился на 2.7% до $102.7 млрд., тогда как объем импорта вырос на 18.3% до $53-1 млрд. Таким образом, по оценке ЦБ, профицит торгового баланса по товарам снизился за год на 18.3% до $49.6 миллиарда.

Еще одним из важных факторов, который уже начал оказывать свое влияние на динамику пополнения золотовалютных резервов и, соответственно, на возможности Центробанка контролировать валютный рынок, стало вступление в силу с 10 августа закона о снижении норматива продажи экспортной выручки с 75% до 50%. Напомним, что данный норматив был повышен с 50% до 75% 11 января 1999 года.

Очевидно, что решение о снижении норматива имело под собой ряд причин - движение страны по пути реформ, увеличение прозрачности и т.д. Однако уже в сентябре 2001 года можно было наблюдать фактическое прекращение роста золотовалютных резервов. Конечно, нельзя напрямую связывать эти факты, однако решение о снижении норматива определенное влияние на динамику ЗВР наверняка оказало и может оказывать в будущем.

Сейчас у России достаточно высокий объем международных резервов для обеспечения выплат по долгам и удержания рынка под контролем. Однако если от экспортной выручки на внутренний рынок поступит 50%, то этот уровень не покроет даже объемов валюты, необходимых для импортирования товаров. А ведь России необходимо производить выплаты по внешним долгам - совсем не маленькие суммы.

На фоне относительно благополучной ситуации на нефтяном рынке (хотя и его можно назвать благополучным лишь с натяжкой) можно надеяться на дальнейшее наращивание золотовалютных резервов. Но ситуация представляется не настолько стабильной, чтобы можно было отказываться от дополнительных страховок.

Расчетный курс доллара, инфляция и девальвация

Один из способов оценки возможного курса национальной валюты - построение так называемого «расчетного курса», представляющего собой частное от деления широкой денежной базы на объем золотовалютных резервов. Под широкой денежной базой понимается сумма общепринятой денежной базы (наличные деньги в обращении и фонд обязательного резервирования банков) и остатков средств кредитных организаций на корсчетах в ЦБ РФ. К сожалению, такой метод расчета в последнее время стал неактуален и не совпадает с реальной картиной на рынке (рис. 4). Российские власти не могут позволить себе привести номинальный курс в какое-либо соответствие с расчетными показателями, поскольку именно режим плавной девальвации позволяет стране демонстрировать высокие темпы экономического роста. Плавная девальвация продолжает стимулировать экспорт и позволяет российским предприятиям сохранять конкурентоспособность на внутреннем рынке. В случае возможной ревальвации (номинального укрепления) рубля отечественная экономика просто задохнется. Более того, многие специалисты совершенно справедливо отмечают, что и нынешние темпы роста курса американской валюты слишком низки и существенно отстают от темпов роста цен на внутреннем рынке. Напомним, что доллар по отношению к рублю за год номинально укрепился на 7%, тогда как инфляция в стране составила 18.6%. Расхождение в темпах роста курса доллара и потребительских цен порождало реальное укрепление национальной валюты. За первые 10 месяцев 2001 г. реальный эффективный курс рубля вырос на 7%, хотя темп роста заметно снизился по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года - тогда рост составил 19%. При этом в январе, августе и сентябре реальный курс рубля испытывал снижение, что было вызвано в основном сезонными факторами.

Причин высоких темпов роста потребительских цен много, однако основной является так называемая монетарная составляющая, возникающая из-за роста денежной массы (печатание ЦБ РФ новых денег для покупки иностранной валюты) и из-за повышения цен естественными монополиями. К сожалению, и то и другое на данный момент, похоже, неизбежно. Банк России должен эмитировать все новые рубли для изъятия с рынка «лишних» долларов. Если ЦБ этого делать не будет, высокий объем предложения вызовет ревальвацию рубля, что, в свою очередь, остановит экономический рост страны. Повышение цен естественных монополий во многом также вызвано объективными причинами. В частности, предприятия нуждаются в модернизации, а кроме того, реструктуризация монополий потребует существенных затрат.

Такая ситуация, по всей видимости, сохранится и в будущем -напомним, что в наступившем году тарифы естественных монополий должны возрасти на 35%, да и Банку России придется продолжать скупать доллары. Правительство в бюджете на 2002 год заложило среднегодовой курс доллара в размере 31-5 руб./долл., и пока что не видно причин, которые не дадут рынку достичь этой отметки уже к осени.

Некоторые эксперты довольно давно указывают на расхождение в динамике цен и обменного курса, что, по их мнению, может стать причиной новой девальвации рубля, которая будет носить резкий характер.

Так, по мнению директора Института проблем глобализации Михаила Делягина, виток девальвации в России произойдет уже довольно скоро, между осенью 2002 г. и началом 2004 г. Конечно, нельзя не обращать внимания на вопиющие факты, однако и сильная девальвация представляется сомнительной.

У России сейчас складывается существенное положительное сальдо по счету текущих операций, составившее в 2001 году, по оценкам ЦБ, $34-2 млрд. (хотя по сравнению с 2000 г. профицит сократился на $12.1 млрд., он является достаточно высоким).

Прогнозы рынка

В целом ситуацию на рынке можно смело назвать стабильной и, по всей видимости, она сохранится такой в ближайшее время. Скорее всего, продолжится плавная девальвация национальной валюты, которая будет проходить под строгим контролем монетарных властей. Валютные интервенции Банк России по-прежнему будет использовать для изъятия у банков излишней денежной массы и рублевых инструментов. ЦБ уже совершал попытку разместить в декабре 4 выпуска своих облигаций и провести 2 аукциона модифицированного биржевого репо. Правда, из-за плохого состояния рублевой ликвидности и ожидания скорого роста курса доллара они не увенчались успехом.

Вполне вероятно, что в случае необходимости Банк России повторит попытки, и, возможно, они будут более успешными.

В случае отсутствия серьезных политических потрясений (в частности, если не произойдет смены кабинета министров) рынок летом может стабилизироваться. Однако уже осенью вполне вероятным представляется заложенный в бюджет курс в 31-5 руб./доллар.

Конечно, многое будет зависеть от состояния мировых товарных рынков. Ожидания скорого восстановления темпов экономического роста ведущих стран должны благоприятствовать стабилизации товарных рынков, а следовательно, и притоку иностранной валюты на отечественный рынок. Но темпы роста потребительских цен вновь будут существенно опережать рост курса доллара, что может привести к сокращению профицита торгового баланса и снизить темпы экономического роста России.