Подобно падению Римской империи

Совсем недавно в США принят закон об уголовной ответственности директоров компаний за финансовые махинации, в том числе - за предоставление инвесторам недобросовестных финансовых отчетов. После принятия закона директора тысяч крупнейших компаний должны будут поставить свои подписи под годовыми балансами. Кое-кто расценил это как конец капитализма и начало тоталитарного контроля со стороны государства.

Так ли это? Или такого рода действия - отчаянная попытка спасти Америку от глубочайшего кризиса? Тот ли это крючок, на который должны клюнуть инвесторы, прекратив вывод средств из экономики Соединенных Штатов? На данный момент правительство США, обе ведущие политические партии и сами корпорации из кожи вон лезут, чтобы удержать деньги в стране. Они понимают, что промедление здесь будет подобно падению Римской империи. Предлагаются самые различные законы, поправки и реформы. С квинтэссенцией наиболее нужных и действенных, по нашему мнению, реформ мы и решили познакомить читателей «ВС».

Доверяй, но проверяй

Отчеты о доходах американских компаний сейчас заслуживают не больше доверия, чем вердикты судей фигурного катания на последней Олимпиаде.

Как восстановить доверие к компаниям Enron и Tyco? Первое, что нужно сделать, - оставить корпорациям как можно меньше возможности манипулировать цифрами, связанными с доходами. Для этого нужно избавиться от таких бесполезных цифр, как формальные доходы, используемые компаниями для того, чтобы отвлечь внимание от их реальных результатов. Это касается операционной прибыли (Operating earnings), денежного дохода (Cash earnings) и дохода до вычета налогов и расходов на амортизацию (EBITDA). Если компании все-таки предоставляют такие непроверенные цифры в пресс-релизах, то инвесторы должны иметь возможность тут же сравнить их с полным финансовым GAAP-отчетом, а не ждать полтора месяца или более до выхода отчета компании для SEC. Конечно, отчеты по GAAP не идеальны: они не учитывают реальную стоимость опционов, а это нужно менять непременно.

Далее идут издержки на реструктуризацию - закрытие заводов и увольнения. Но эта часть бизнеса должна считаться как операционные издержки, а не как единовременная выплата. Компании часто резервируют средства на реструктуризацию, а потом тихонько переводят эти средства в прибыль. SEC должна позаботиться, чтобы инвесторы знали об этом.

Еще один излюбленный бухгалтерский фокус - использование средств переполненных пенсионных фондов для раздувания прибыли.

Некоторые считают, что аудиторы должны не просто подписывать финансовые отчеты компаний, но и выдавать качественный рейтинг их прибылей. Но все эти изменения не будут иметь эффекта, если аудиторы по-прежнему станут потворствовать компаниям или под давлением присваивать им хорошие места в рейтингах.

Платить -но не так же много!

В течение трех лет до краха компании Джефф Скиллинг (Jeff Stalling) из Enron сделал $112 млн. на опционах.

Директор Tyco Деннис Козлов-ски (Dennis Kozlowski) за три года до своей отставки сумел обналичить опционов на сумму $240 млн. Сейчас он находится под следствием по обвинению в неуплате налогов за приобретение произведений искусства, а также в тратах средств компании на личные нужды, на покупку домов в Манхэт-тене и на острове Лонг-Айленд.

Джо Наккью (Joe Nacchio), который до сих пор стоит во главе компании Qwest, сделал инвесторов беднее на миллиарды долларов.

Это еще одна причина, почему корпоративная Америка имеет сегодня такую плохую репутацию. Инвесторы и сотрудники корпораций теряли порой все, а архитекторы этих потерь посмеивались, многократно увеличивая свои счета в банках.

При этом уровень зарплаты директоров - впервые в истории -упал в минувшем году на 2.8%. Пятнадцать лет назад самым высокооплачиваемым управляющим был Ли Якокка (Lee Iacocca), получивший $20 млн. А прошлогодний чемпион по зарплате, Лэрри Эллисон (Larry Ellison) из компании Oracle, заработал на опционах $706 млн. - причем, по отчетам компании, его услуги не стоили ни цента!

Опционы в наши дни - главная часть выплат директорам. Все ошеломляющие суммы - это исполнения опционов. Вот почему утверждается, что опционы соединяют интересы директоров с инвесторами, хотя лучшим вариантом было бы, например, прямое дарение акций.

Но оно не очень-то прижилось, потому что в бухгалтерском учете должно записываться в расход.

Действительно ли фондовые рынки расшатаны подобными финансовыми проделками? Действительно ли советы директоров так подвержены влиянию бухгалтерских лазеек? Однозначно: «Да»! Значит, компании должны считать ожидаемую стоимость опционов отдельно от реальных доходов.

Аналитики - в сделках

Отделы исследований ценных бумаг в фирмах Уолл-Стрита теряют деньги. Большая брокерская контора тратит в год около $1 млрд. на исследования. Но крупные корпоративные инвесторы платят в виде комиссий только около половины.

Вот вам причина, почему исследовательская работа в последнее время так подвержена коррупции: работая как помощники инвестиционных банков, аналитики открыли для себя источник огромной прибыли.

Участие в банковских сделках -вот откуда семизначные зарплаты аналитиков. Вот откуда только хорошие отзывы и высокие рейтинги в отчетах.

По словам одного уважаемого эксперта, «корпорации косвенно субсидируют исследования о себе самих, т.е. они платят гонорары банкам за то, что называется объективным анализом».

Почему аналитики вовлечены в сделки? Уолл-Стрит говорит, что это сделано для защиты инвесторов. Аналитики должны от имени инвесторов применять право вето на сомнительные сделки. Но на практике это не работает.

Где сторожевой пес фондового рынка?

Всего за несколько месяцев -падение Enron, Global Crossing, Kmart, скандалы с аналитиками Уолл-Стрита... А где же Комиссия по ценным бумагам и биржам? Где сторожевой пес фондового рынка? Ответ: SEC пропала без вести.

Публике говорят, что SEC возбуждает одно дело за другим, но персонала так мало, что многие нарушения остаются вне поля зрения Комиссии. SEC должна отслеживать 17000 компаний, но средств не хватает даже для того, чтобы просто прочитать финансовые отчеты, не говоря уже о том, чтобы отследить все нарушения во все более усложняющемся рынке с объемом в $12-триллионов.

Бывший председатель SEC Лаура Ангер (Laura Unger) говорит, что для этой работы достаточно 100 человек. Но число судебных бухгалтеров, способных распутать балансы таких фирм, как Enron, гораздо меньше. Средства, выплачиваемые Комиссии компаниями за регистрацию, должны расходоваться на администрирование и изучение законности деятельности конкретной компании, однако они распределяются Конгрессом США на иные нужды.

Цена плохого финансирования SEC - катастрофы почище Enron. Так что убытки считайте сами!

От кого независимы?

Вначале июня NYSE выпустила пресс-релиз с предложением внести большое количество поправок в правила регулирования советов директоров компаний, зарегистрированных на бирже. Реформа вступает в силу после того, как собственный совет директоров NYSE одобрит эти изменения. Когда это произойдет, все зарегистрированные на бирже Нью-Йорка компании под страхом исключения из списков должны будут принять поправки.

Эти изменения коснутся самого широкого круга вопросов: от голосования акционеров по вопросу премирования опционами до ежегодного отчета о деятельности совета директоров.

Серьезная поправка касается независимости советов. Практика показывает, что часто директора не являются по-настоящему независимыми.

NYSE планирует все это изменить. По предложению биржи, большинство директоров должны быть так называемыми аутсайдерами. Это значит, что бывшие служащие компании не могут влиять на компанию (они могут считаться аутсайдерами через 5 лет после ухода из компании). Так же аутсайдеры должны будут регулярно встречаться без присутствия менеджмента компании. Это большой плюс! Ведь гораздо легче критиковать директора за спиной, чем говорить ему в лицо.

Конечно, предложение NYSE не панацея, и многие вопросы не попали в список поправок. Например, запрет директорам на короткую продажу акций компании до увольнения. Но, в конце концов, никакие правила не изменят ничего, пока сами директора не поймут, что они должны изменить себя. Они должны быть более скептичны и критичны по отношению к управляющим, задавать более глубокие вопросы и не забывать, что их непосредственная работа - это забота об акционерах, а не о своих приятелях.

1Р0 как главный источник коррупции

Главный источник коррупции на американском финансовом рынке - устаревшая система первичного размещения акций (IPO). Фирмы с Уолл-Стрита устанавливают цены на выпускаемые акции гораздо ниже реальной цены, предлагая их затем своим лучшим клиентам - взаимным и хеджевым фондам - и получая за это раздутые комиссионные. В первый же день торгов фонды сбрасывают акции после обусловленного подъема.

Конечно, такие имена, как Goldman Sachs и Morgan Stanley, гарантируют гладкое прохождение сделок и грамотное навязывание престижными аналитиками этих акций.

Первое, что должна сейчас сделать SEC, - запретить всем участникам выпуска и венчурным инвесторам принимать от инвестиционных банков любое количество дополнительных акций в течение года с момента объявления компании об IPO. Выпускающие IPO компании должны найти в себе мужество и сами разрушить порочную старую систему. Сегодняшние попытки изменить устаревшие правила и законы можно назвать первой ласточкой выздоровления корпоративной Америки. Но без реальных действий, несмотря на мощь, корпоративная Америка может рухнуть в небытие. Гром уже прогремел.

Преимущество испаряется...

За последние десять лет инвесторы всего мира получали на рынке США большие прибыли. Рецессия в Новом Свете потянула за собой вниз экономику всего мира. Цены на акции на рынках большинства стран были ниже американских довольно долго, и ослабление доллара сделает инвестиции в недолларовые рынки более прибыльными.

Средний уровень отношения цены к доходу (Р/Е) индекса S&P 500 составлял 27.6 против 18.3 у двадцати крупнейших неамериканских рынков. Неамериканские акции стоят сейчас в среднем на 25% дешевле американских. В 90-е годы этот показатель колебался у отметки в 9%. А в 80-е неамериканские акции стоили дороже на 6%.

Инвесторы долгое время считали, что неамериканские акции заслуживают более низкой оценки из-за более низкого темпа роста прибыли. Но времена изменились, и большое преимущество США в прибыли испарилось.

Сторонники американских акций утверждают, что доходность сейчас находится в состоянии рецессии, и благодаря агрессивной политике Федеральной резервной системы скоро произойдет сильный разворот. Но прибыли могут оказаться скоротечными. Так, Эдгар Ван Тьюэл (Edgar van Tuyll) из Женевской компании по управлению активами Pictet утверждает: «В США будет небольшой временный подъем вследствие обрезания учетных ставок, но это приведет к росту инфляции, что, в свою очередь, плохо в долгосрочной перспективе для рынка ценных бумаг. Риск инфляции у Европы меньше».

Где же возможностей больше?

Так где же возможностей больше? За последние месяцы самые большие движения произошли на развивающихся рынках, чья стоимость - самая низкая в мире. Развитые страны также привлекательны. Акции в Италии, Испании и Великобритании имеют среднее значение Р/Е, соответственно, 16.8, 17.7 и 19-3-Рынки поменьше, такие как Норвегия, Австрия и Ирландия, имеют Р/Е меньше 15.

В Германии этот показатель несколько выше, чем в остальной Европе, но прибыли там занижены. Происходит это потому, что в Германии самый высокий налог на реализованный прирост капитала (Capital gain tax) - 50%, установленный до января 2003 г. Чтобы избежать налога, немецкие компании зачастую преувеличивают задолженности и преуменьшают прибыли. Очень вероятно, что когда налог отменят, эти компании ждет серьезная реструктуризация.

Японский рынок сегодня представляет собой большой знак вопроса. Большинство японских руководителей безразличны к акционерам после 12-летнего медвежьего рынка. И все же некоторые полагают, что у Японии большие возможности. Эта страна-экспортер очень чувствительна к мировому экономическому циклу. И как только мировая экономика придет в себя, прибыль японских компаний может сильно возрасти.

В последнее время приток денег в европейские акции из США и других стран был в 2-3 раза больше, чем приток денег в американские акции из-за пределов Америки.

Американцы хотят инвестировать за рубежом, а все остальные хотят вкладывать деньги в родных странах. Это может привести к еще большему падению доллара и обещает большие прибыли за пределами ведущей мировой экономики. Умный ход - попасть туда раньше других.