Старый рынок жив

В течение последних десятилетий корпоративные облигации рассматривались на ведущих фондовых рынках как один из самых популярных долговых инструментов. Посредством их выпуска осуществляются крупномасштабные инвестиции в перевооружение основных фондов, развитие новых производств и переход на новые технологии, рефинансирование прежних долговых обязательств (банковские кредиты, предыдущие облигационные займы) и проведение операций слияний/поглощений.

К числу преимуществ корпоративных облигаций относятся, во-первых, снижение стоимости заимствования и увеличение объема привлекаемых ресурсов за счет расширения списка кредиторов, во-вторых, резкое «удлинение» срока займа, по сравнению, например, с банковским кредитом. Кроме этого, наличие вторичного рынка корпоративных облигаций позволяет эмитенту эффективно управлять собственным долгом, проводя операции досрочного выкупа бумаг.

Существенным преимуществом корпоративных облигаций является и возможность финансирования инвестиционных проектов без изменения структуры собственности, в то время как дополнительная эмиссия акций (второй по популярности источник привлечения средств) зачастую приводит к размыванию акционерного капитала. Цели эмиссии корпоративных облигаций преимущественно отражают особенности развития экономики.

Например, 44-2% объема эмиссии в Западной Европе направлены на финансирование поглощений, что объясняется активным процессом интеграции и необходимостью укрупнения бизнеса для успешной конкуренции с американскими производителями (табл. 1).

В Северной Америке и Азии средства, привлекаемые за счет эмиссии корпоративных облигаций, преимущественно используются для финансирования перспективных проектов и перевооружения основных фондов.

За прошедшее десятилетие рынок корпоративных облигаций демонстрировал достаточно высокие темпы роста объемов бумаг, находящихся в обращении (рис. 1). На развитии рынка серьезно не сказались ни мексиканский кризис 1994-95 гг., ни азиатский кризис 1997-99 гг. В настоящее время в странах «Большой семерки» в среднем от 30% до 60% всех инвестиционных проектов финансируются за счет эмиссии корпоративных облигаций.

Среди национальных фондовых рынков бесспорным лидером, как по числу эмитентов, так и по объему выпущенных корпоративных облигаций, остается фондовый рынок США.

Согласно данным Банка международных расчетов, номинальный объем облигационных займов американских компаний по итогам третьего квартала 2001 г. превысил $6.6 трлн., что составляет свыше 55% от общемирового показателя (рис. 2).

На втором месте по-прежнему находится японский рынок - около $1.6 трлн. Вместе с тем, нельзя не отметить заметное ослабление его позиций, ставшее закономерным следствием экономической рецессии и вызванного этим снижения национального кредитного рейтинга ведущими мировыми рейтинговыми агентствами. В результате, по сравнению с 1995 годом, доля японского рынка корпоративных облигаций в общемировом объеме снизилась с 20% до 13%.

Во втором квартале текущего года после публикации данных о состоянии экономики Японии и основных бюджетных показателях агентство Standard & Poor's снизило суверенный кредитный рейтинг до уровня АА, что вызвало адекватное снижение рейтингов японских компаний, при этом в наибольшей степени, по оценкам рейтинговых агентств, пострадали представители банковского сектора.

Корпоративные облигации широко используются предприятиями стран континентальной Европы для финансирования инвестиционных проектов. В Европе эмиссия долговых обязательств традиционно пользуется большей популярностью, нежели проведение дополнительного выпуска акций.

Некоторое снижение совокупной доли трех крупнейших государств Евросоюза - Германии, Франции и Италии - в суммарном объеме мирового рынка корпоративных облигаций в 1999 г. и в первой половине 2001 г. было обусловлено, помимо неустойчивых темпов экономического роста, еще и высокой волатильностью курса евро по отношению к американскому доллару.

Вместе с тем, после стабилизации курса единой европейской валюты во второй половине 2001 года наметилась тенденция к восстановлению позиций европейского рынка корпоративных облигаций.

По оценкам специалистов, укрепление позиций евро и дальнейшая интеграция национальных рынков капитала стран Европы будут способствовать восстановлению ее позиций на мировом рынке корпоративных займов.

Бросовые и инвестиционные

На рынках стран Западной Европы и США корпоративные облигации традиционно классифицируются по двум основным категориям: бросовые (junk bonds), т.е. высокодоходные ценные бумаги с относительно низкой надежностью, и высоконадежные или инвестиционные (high-grade или investment-grade bonds) с умеренной доходностью.

Облигации относятся к той или иной категории в соответствии с рейтингом, присвоенным ведущими рейтинговыми агентствами -Moody's, Standard & Poor's, Fitch IBCA. В настоящее время критерием отнесения облигации к junk bonds является рейтинг ниже уровня ВВВ- в системе рейтингов агентств Standard & Poor's и Fitch IBCA или Baa в системе Moody's.

Одной из важнейших тенденций, отчетливо проявившейся во второй половине 90-х гг., стало ускоренное развитие рынка junk bonds, демонстрирующего уверенный рост объемов новых эмиссий (рис. 3). Одной из причин этого процесса стал массовый выход на фондовый рынок компаний - представителей сектора высоких технологий, имеющих неглубокую кредитную историю и невысокий рейтинг, что требовало от эмитента предоставлять определенную премию инвесторам, покупающим облигации.

Выход на рынок новых предприятий и их борьба за финансовые ресурсы стимулировали быстрое развитие формы и структуры эмиссий ценных бумаг с целью повышения привлекательности облигаций способами, отличными от простого повышения ставки доходности.

В частности, в последние годы широко практикуется выпуск конвертируемых облигаций, при погашении которых инвестор получает определенный пакет акций эмитента. Эмиссия таких бумаг нередко используется компаниями сектора высоких технологий, для которых выпуск облигаций - промежуточный этап перед открытым размещением акций.

Большой популярностью на фондовых рынках США и Западной Европы пользуются так называемые «портфели бросовых облигаций» (Collateral Bond Obligation), представляющие собой синтетический финансовый инструмент, в котором за счет диверсификации достигается более высокая степень надежности и более высокий кредитный рейтинг, чем у его составных частей.

По оценкам специалистов Merrill Lynch, в последние годы до 16% всех выпущенных junk bonds торговались в виде синтетических инструментов.

В условиях высокой волатильности процентных ставок на межбанковском рынке кредитных ресурсов и относительной нестабильности базовых экономических показателей (инфляции, валютного курса) многие компании прибегают к эмиссии облигаций с дифференцированным купоном, как фиксированным, так и плавающим, привязанным, например, к уровню ставки LIBOR, курсу национальной валюты или уровню инфляции (динамике индекса потребительских цен).

Влияние ФРС на рынок облигаций

Период 1999-2001 гг. знаменовался некоторым ухудшением конъюнктуры на фондовых рынках ряда стран Западной Европы и Северной Америки. На фоне замедления экономического роста в США, рецессии в Японии и высокой волатильности единой европейской валюты произошли ощутимое снижение фондовых индексов и некоторый рост процентных ставок на рынке долговых бумаг.

Характерно, что завершение цикла роста на рынке акций в начале 2000 года совпало с началом периода погашения крупных выпусков корпоративных облигаций, эмитированных в период бума 1995-1998 гг. Несоответствие между объемами выпущенных бумаг и возможностями ряда компаний обслуживать собственные облигационные займы привело к заметному росту числа дефолтов на рынке junk bonds.

На фондовом рынке США суммарный объем неплатежей в секторе корпоративных облигаций достиг в 2000 году $28.3 млрд., увеличившись, по сравнению с 1998 годом, почти в 3-5 раза. На рынках стран Западной Европы объем дефолтов по junk bonds составил порядка $10.4 миллиарда.

Федеральная резервная система США по итогам года сократила базовую учетную ставку (based rate) с 6.50% годовых до 1.75% годовых, что является минимальным уровнем за последние 10 лет. Европейский Центральный банк (ЕЦБ) в 2001 г. снизил учетную ставку с 3.75% до 2.25%.

Политика ФРС и ЕЦБ принесла свои плоды. Уже во второй половине 2001 г. на рынке корпоративных облигаций наблюдается значительный рост объемов размещения как junk bonds, так и высоконадежных инвестиционных облигаций. Эмиссия неконвертируемых инвестиционных облигаций на американском рынке составила по итогам года свыше $707.7 млрд., увеличившись, по сравнению с 2000 годом, почти на 20%. Большей частью это заслуга промышленного и кредитного секторов, где эмиссия ценных бумаг увеличилась на 53-5% и 30%, соответственно.

Прямым следствием политики снижения учетных ставок ФРС стало резкое удешевление стоимости заимствований на рынке краткосрочных и среднесрочных бумаг. В результате кривая доходности американских корпоративных облигаций приобрела характерный наклон (рис. 4). При этом в секторе долгосрочных бумаг произошло снижение процентных ставок в среднем на 0.7-0.5 процентных пункта.

В 2001 году эмиссия junk bonds в США составила $87.6 млрд., тогда как в 2000 году она была на уровне $38.8 млрд. Наибольшие темпы роста объемов продемонстрировали компании промышленного сектора: с $5.3 млрд. в 2000 году до $21.4 млрд. в 2001 году.

Еще одним следствием снижения ставки ФРС стало увеличение спрэда доходности корпоративных облигаций по сравнению с федеральными ценными бумагами. Доходность последних находится в гораздо более тесной зависимости от уровня учетной ставки. В результате инвестиционный спрос на корпоративные облигации заметно возрос, что благоприятно отразилось на дальнейших планах эмитентов.

В целом по итогам 2001 года участники рынка отмечают более агрессивные стратегии со стороны как институциональных, так и частных инвесторов. По оценке экспертов JP Morgan, если судить по 10-балльной шкале: 10 - наиболее агрессивная позиция, 1 - консервативная, 5 - нейтральная, нынешнее положение на рынке корпоративных облигаций можно оценить в 6 баллов.