Облигации Казначейства США перестают играть роль стандарта, к которому привязаны цены других бондов.

Профицит федерального бюджета США - хорошая новость практически для всех, но только не для Уолл Стрит. Нынешнее завидное состояние государственных финансов Америки - кость в горле для финансовых институтов, находящихся в зависимости от громадного пула бумаг Казначейства США, которые выпускались правительством для покрытия хронического бюджетного дефицита. Пенсионные фонды используют долгосрочные казначейские облигации для накопления средств на выплаты будущим пенсионерам. Федеральный Резерв контролирует предложение денег, на время выкупая Treasuries у банков, или позволяя, если нужно, истечь бумагам в назначенное время. Хеджевые фонды и другие трейдеры финансируют свои спекуляции через гигантский рынок Treasury Repo.

В отсутствие Treasuries, государственных казначейских облигаций США, каждый из этих крупнейших рынков должен будет быть перестроен с самого основания. А тем временем, все финансовые механизмы -от монетарной политики до корпоративных заимствований,- находятся в подвешенном состоянии. Неудивительно, что сотрудник крупного нью-йоркского банка, пожелавший остаться анонимным, считает, что и рынкам капиталов и американскому правительству еще придется пожалеть об этом решении отказа от схемы государственного долга.

Поддержание федерального долга населением

Несмотря на свою раздосадован-ность, игроки на рынках капиталов постепенно учатся жить в мире, в котором Treasuries лишены роли своеобразного стандарта, служащего точкой отсчета для всего кредитного рынка, - от бумаг, обеспеченных недвижимостью, до облигаций с высокой степенью риска, так называемой «макулатуры». Мало-помалу, рынок начинает ориентироваться на другие ценные бумаги, которые в состоянии выполнять ту же роль эталона, которую ранее играли Treasuries. В долговременной перспективе эти перемены будут полезны. Они освободят финансовые рынки от чрезмерной зависимости от Treasuries, динамика цены которых стала беспорядочной и непредсказуемой. «Я считаю, если мы будем меньше опираться на Treasuries, то обстановка, в которой проходят трейдинг и хеджирование, станет более стабильной»,- говорит Стен Джонас, управляющий директор Fimat Futures USA Inc., фирмы, торгующей фьючерсами.

Увеличение разницы между доходностями 10-Treasuries и 10-летними BBB+ корпоративными бондами

Почему? Потому что Treasuries более не в состоянии выполнять те функции, которые требуются от эталона. Профессионалы на рынке бондов в течение долгого времени рассуждали о доходности той или иной бумаги в терминах ее отношения к доходности облигаций Казначейства США с аналогичным сроком погашения. Например, при выпуске какой-либо корпоративной облигации ее доходность назначалась, условно говоря, на 2 процента выше доходности 10-летних облигаций Казначейства США. Логика в этом такова: поскольку Treasuries абсолютно не подвержены риску дефолта, они являлись крепчайшим якорем для привязки к ним цены любой бумаги. Сегодня же назначать цену того или иного бонда, опираясь на цены Treasuries, стало трудным делом, поскольку последние стали очень волатильными. Спред между доходностью облигаций Казначейства США и доходностью других ценных бумаг перестал быть стабильным. Причина: объемы будущего предложения Treasuries на рынке представляются неопределенными, по мере сокращения бюджетного дефицита США. В этом году цены Treasuries резко выросли, резко уменьшив доходность этих облигаций. Разрыв между доходностью 10-летних Treasuries и 10-летних корпоративных бондов категории BBB+ увеличился с 1.26% до1.74% -огромное изменение с точки зрения бизнеса, где важное значение имеет каждый базисный пункт, то есть, каждая одна сотая процента.

Приоритет иностранных инвестиций в США

Отказ от Treasuries как от эталона представляет из себя нелегкую задачу для финансистов, вымуштрованных ориентироваться на центральную роль этих бумаг еще во время начального обучения ведению бизнеса. По словам Луиса Крэндола, главного экономиста нью-йоркской фирмы Wrightson Associates, занимающейся исследованиями по рынку бондов, нынешняя смена роли Treasuries резко снижает ценность всех дипломов MBA, присужденных за последние 20 лет.

Тем не менее, перемены близятся. Председатель Федерального Резерва США Алан Гринспен уже был замечен в цитировании доходности корпоративных облигаций категории BBB+ (вместо привычной ссылки на Treasures) в качестве маркера для процентных ставок. Игроки на рынке бондов также обращают взгляды в сторону иных индикаторов процентных ставок, чтобы, отталкиваясь от их цены, решить, чего стоит та или иная облигация. Одим из таких новых стандартов качества становятся корпоративные долговые обязательства с общей гарантией (corporate debentures) огромных ипотечных финансовых компаний Fannie Mae и Freddie Mac, спонсируемых правительством США. Такие биржи, как Chicago Board of Trade и Chicago Mercantile Exchange, недавно начали торговлю фьючерсами и опционами по этим бумагам.

Скептики считают, что доходность по бондам, выпущенным Fannie Mae и Freddie Mac, не может служить базовым стандартом для процентной ставки по другим бондам, так как долговые обязательства этих компаний не гарантируются, в отличие от Treasuries, государством. Но подобное утверждение является следствием неправильного истолкования понятия «benchmark». Чтобы использоваться в качестве измерительного инструмента, облигация, выступающая как стандарт качества, должна иметь стабильное соотношение с другими облигациями, и именно эта стабильность является главным критерием. Бонды компаний Fannie Mae и Freddie Mac удовлетворяют ему и уже начинают становиться таким измерительным инструментом. Единственная проблема, с которой указанные компании могут столкнуться - это увеличение рыночного спроса на их облигации как на эталон и неизбежное (в случае их финансового провала) сильное давление на государственные институты с требованием выкупить долг этих компаний.

Существует и другой условный эталон, который может служить измерительным инструментом, причем, даже лучшим, нежели облигации Fannie Mae и Freddie Mac. Этот инструмент еще не столь широко торгуется среди крупных игроков. Речь идет о так называемой ставке по свопам (swap rate), которая на протяжении многих лет выполняла роль benchmark в Западной Европе, а сейчас становится все более популярна и в США. Swap rate базируется на ставке LIBOR (London Interbank Offered Rate), ставке, по которой банки с максимально высокими рейтингами выдают друг другу краткосрочные долларовые кредиты. Типичное свопирование заключается в том, что одна сторона выплачивает проценты по ставке LIBOR, которая ежедневно колеблется. Другая же сторона выплачивает проценты по ставке, зафиксированной на все время свопового соглашения. Такое соглашение может заключаться на срок от одной недели до 30 лет. Уровень, на котором фиксируется данная ставка, базируется на ожиданиях сторон об уровне долгосрочных процентных ставок. Рынок свопов отличается от рынка Treasuries тем, что не подвержен колебаниям, связанным с изменением баланса спроса-предложения. Совсем недавно такие компании, как Ford Motor, General Motors и Wells Fargo, использовали ставку по свопам в качестве эталона при выпуске своих бондов.

Конечно же, US Treasuries - не только измерительный инструмент. Облигации Казначейства США -еще и абсолютно надежный аккумулятор ценности, поскольку риск дефолта по ним равен нулю. И в этой роли их трудно чем-либо заменить. Но рынок по-прежнему продолжает искать варианты. Например, Федеральный Резерв США в проведении своей монетарной политики всегда полагался на Treasuries. Но в 1999 году, в преддверии возможной паники среди вкладчиков банков в связи с «проблемой Y2K», американский центральный банк заявил, что примет в залог от банков, которым будут необходимы дополнительные денежные средства, не только Treasuries, но и бонды, выпущенные отдельными штатами и властями местного уровня, а также бонды, выпущенные правительствами зарубежных государств. Эта была временная либерализованная. Но практика работы Федерального Резерва продлена до января 2001 года и, вполне возможно, станет затем постоянной.

Инвесторы, которые когда-то считали, что вкладывать деньги надо только в US Treasuries, постепенно приходят к мысли, что можно найти бумаги с гораздо большей доходностью при не столь существенном увеличении риска. Пенсионные фонды начинают покупать такие инструменты, как облигации, обеспеченные недвижимостью, а также высокорейтинговые корпоративные облигации. Иностранные инвесторы тоже не зевают. Если в 1996 году практически весь поток иностранных долгосрочных портфельных инвестиций шел в US Treasuries, то в 1999 году иностранные инвестиции в Treasuries упали до нуля. И это при том, что общий объем притока капитала в США из-за рубежа возрос. Компании Fannie Mae и Freddie Mac активно используют это обстоятельство, быстро наращивая свои заимствования.

По правде говоря, всегда найдутся инвесторы, которые не пожелают признавать ничего, кроме облигаций Казначейства США. Банк Японии, например, вряд ли сможет воспитать в себе вкус к бумагам с высоким риском. Но продолжающая существовать нужда в некотором количестве Treasuries не представляет особой проблемы, потому что полностью американские казначейские облигации не перестанут существовать. Согласно прогнозам бюджетного комитета Конгресса США, в 2010 году в обращении будут находиться облигации Казначейства США на сумму в 1 триллион долларов, даже если положительное сальдо баланса госбюджета окажется достаточно большим, чтобы правительство США было в состоянии выкупить весь свой долг. Правительство, однако, выкупать его полностью не будет, так как это стало бы напрасной тратой денег налогоплательщиков. Дело в том, что бегущие от риска инвесторы сильно вздули цену на оставшиеся в обращении Treasuries.

Другая причина, почему бондам Казначейства США не суждено исчезнуть полностью (помимо возможности возникновения нового бюджетного дефицита), состоит в том, что Казначейство США может начать выпуск облигаций в интересах других учреждений, которые пока вынуждены занимать деньги под более высокий процент. Совсем недавно, например, американская Правительственная Национальная Ипотечная Ассоциация (Government National Mortgage Association) обратилась к Казначейству за 60 миллиардами долларов, чтобы изъять из обращения свои облигации, имеющие сравнительно высокую доходность. Опасность состоит в том, что Конгресс США может решить начать использовать всю мощь Казначейства по заимствованию денег на финансовых рынках для реализации разных не столь уж ценных идей.