Часть 2 Долговая западня

Опыт последнего десятилетия является отличным основанием для прогнозирования приближающихся экономических проблем. Огромная задолженность со стороны корпораций, частных граждан и правительств явилась причиной кризиса в Мексике, Восточной Азии, России и Бразилии. Кто же следующий?

Правда, пусть и неприятная, состоит в том, что следующий долговой кризис, скорее всего, разразится не в какой-нибудь развивающейся стране, например, в Китае, а в одной из двух стран с крупнейшей экономикой в мире.

Нельзя отрицать, что долг в Америке и в Японии, в отличие от долгов развивающихся стран, практически полностью состоит из валюты страны-заемщика. Поэтому вряд ли стоит опасаться, что масштабы кризиса будут близки к тем, что наблюдались в странах Восточной Азии. Тем не менее, в обеих странах объемы задолженности не способствуют экономической устойчивости.

Рассмотрим ситуацию в Японии. Уже почти десять лет страна борется с печальными последствиями чрезмерно высокой задолженности в частном секторе, имевшей место в 80-х годах. В настоящий момент экономика страны начинает медленно восстанавливаться. Происходит это только благодаря тому, что правительство предпринимает постоянные попытки возобновить экономический рост путем увеличения расходов собственных резервов. Избранная стратегия оказалась верной, учитывая дефляцию и довольно длительный (хоть и не критический) спад. И это несмотря на то, что в последнее время разумно было бы совместить подобную политику с агрессивной валютной экспансией. Каких бы результатов Япония не достигла, плата за них, похоже, будет слишком высокой. Многие ведущие аналитики уже сейчас высказывают свои опасения, что Японию ждет кризис в области государственного долга.

В результате деятельности многочисленных программ, направленных на стимулирование экономики, общий правительственный дефицит в Японии увеличился до более чем 8% ВНП. Валовой государственный долг стал просто огромным: по данным МВФ, он составляет 128% от ВНП по состоянию на конец прошлого года (для сравнения, в 1990 году он составлял 69%). Таким образом, Япония стала самым большим должником среди богатых стран, а соотношение между государственным долгом и ВНП в этой стране даже выше, чем подобный показатель в Италии, которая уже давно является признанным чемпионом в этом конкурсе расточительности. Эксперты МВФ предсказывают, что даже если к 2004 году правительству Японии удастся сократить бюджетный дефицит до 1.4% (а вероятность такого развития событий крайне мала), к этому моменту долг вырастет до рекордной уровня в 150% от ВНП (см. рис. 1).

Рис. 1

Более того, официальные показатели занижают реальные объемы долга, поскольку государственная отчетность в Японии крайне непрозрачна. В этих показателях не учитывается так называемая Программа финансовых инвестиций и кредитования (FILP), «теневой бюджет», с помощью которого средства из государственных пенсионных фондов перекачиваются в коммерческие структуры под различные проекты. Безусловно, правительственные чиновники сомневаются в ценности этих проектов, и существует вероятность того, что им придется, в конце концов, списать эти кредиты в ущерб налогоплательщикам. Если включить FILP в наши расчеты, то государственный долг Японии уже в настоящий момент составит примерно 150% от ВНП. Прибавим сюда выплаты по будущим обязательствам по государственным пенсиям (около 100% от ВНП благодаря постоянно растущему среднему возрасту населения), и общая доля государственного долга составит более 250% от ВНП. Безусловно, запредельная цифра. А ведь мы даже не учли такие обязательства, как гарантии, предоставленные правительством с целью обеспечения банковских кредитов, поскольку обязательства по этим кредитам вполне могут оказаться невыполненными.

Какова бы ни была точная цифра, вряд ли государственный долг в Японии может продолжать увеличиваться в течение длительного срока без каких-либо последствий для экономики.

«Ловушка»

Насколько может возрасти государственный долг без угрозы экономического краха?

В конце Второй мировой войны, например, государственный долг в Великобритании составлял 250% от ВНП. Такое положение вещей вызывало значительное беспокойство, и частично явилось причиной того, что товары выдавались по карточкам почти до конца 50-х годов. Тем не менее, даже в такой тяжелый период времени правительству быстро удалось сократить задолженность. За последние сорок лет ни в одной развитой стране государственный долг не составлял более 135% от ВНП, и финансовые рынки быстро заставили затянуть пояс правительства тех стран, которые приближались к этой цифре. Примером здесь могут послужить Италия, Бельгия и Ирландия.

Существует по крайней мере три причины, почему высокий уровень государственного долга представляет собой опасность для страны. Прежде всего, если правительственные займы ведут к повышению процентных ставок, то таким образом перекрываются пути для более продуктивных частных вложений. Однако, поскольку в настоящий момент в Японии уровень частного спроса довольно низок, риск такого вытеснения невелик. Доходность правительственных облигаций сроком на десять лет составляет всего 1,7%.

Во-вторых, по мере роста задолженности правительство может быть вынуждено напечатать деньги и подстегнуть, таким образом, инфляцию, с тем, чтобы понизить реальную стоимость долга. Должники всегда любили инфляцию. Тем не менее, как ни странно, Япония в настоящий момент страдает как раз от противоположной проблемы, от дефляции. Для экономики Японии небольшая инфляция могла бы, при нынешних условиях, стать положительным фактором.

Последняя, но не менее важная причина состоит в том, что стране угрожает опасность попасть в так называемую «долговую ловушку», когда рост выплат по процентам увеличивает бюджетный дефицит до такой степени, что общая сумма долга продолжает расти, даже если правительство сокращает расходы. Долг обретает свою собственную жизнь и выходит из-под контроля.

Похоже, что именно это и угрожает Японии. Процентные ставки крайне низки, и даже если по мере восстановления экономики они все же вырастут, то увеличится и бюджетный дефицит. Замкнутый круг.

Давайте проведем ряд не слишком обнадеживающих вычислений. Прогноз развития соотношения между суммой долга и ВНП зависит от двух факторов: дефицита бюджета (государственные расходы без учета выплат по процентам минус налоговые поступления) и номинального роста ВНП (реальный рост плюс инфляция). Чем выше инфляция и темпы роста, тем больше правительство может себе позволить занять средств, сохраняя при этом на постоянном уровне соотношение между долгом и ВНП, поскольку реальная стоимость текущего долга сокращается быстрее. С другой стороны, если процентные ставки превышают номинальные темпы роста ВНП и возникает дефицит бюджета, то соотношение долга и ВНП постоянно увеличива-еться.

К сожалению, в настоящий момент в Японии наблюдается как раз последний сценарий. Дефицит бюджета составляет 6,5% от ВНП, и за последние семь лет номинальный рост в среднем составлял около 0,7%, ниже даже беспрецедентно низкого уровня доходности по облигациям. В таких обстоятельствах даже сбалансированный бюджет не сможет предотвратить рост соотношения между долгом и ВНП. Любая попытка правительства добиться получения значительного бюджетного избытка в этих условиях будет крайне опасной. Причина в том, что экономика сама по себе развивается очень вяло.

Ни экономическая теория, ни история не дают нам четкого представления о разумном уровне государственного долга. В конце концов, решение принимают инвесторы, требующие более высоких процентных ставок по облигациям.

Хорошие новости для Японии

Тем не менее, существует несколько факторов, благодаря которым Япония может позволить себе более высокий уровень государственного долга, чем другие страны. Япония является самым крупным в мире государством-кредитором, сумма иностранных активов этой страны составляет 1,2 триллиона долл. США (31% от ВНП) благодаря тому, что в течение последних двадцати лет правительству удавалось поддерживать излишек средств на текущем счету. Практически во всех других странах, в которых государственный долг превысил годовой ВНП, присутствовал дефицит текущего счета.

Поскольку японцы являются самыми бережливыми людьми на планете и используют для хранения собственног капитала только банковский сектор Японии, их правительство не зависит от иностранных инвесторов в вопросах финансирования дефицита. Иностранцы владеют только 10% государственных ценных бумаг в Японии, в Америке эта цифра составляет 40%. По сравнению с иностранцами, вероятность того, что резиденты внезапно начнут продавать облигации, гораздо ниже.

Кроме того, почти половина текущих государственных ценных бумаг в Японии вложена в фонды социального обеспечения, которыми владеет само правительство. По официальным данным, чистый государственный долг составляет гораздо более скромную цифру в 40% от ВНП, что является самым низким показателем среди десяти богатейших стран мира. На первый взгляд, может показаться, что именно здесь решение всех проблем. Но загвоздка состоит в том, что эти фонды социального страхования значительно уступают обязательствам по выплатам тех же пенсий в ближайшие пять лет.

Да, наличие этих факторов, безусловно, снижает риск неизбежного валютного кризиса, но этого не достаточно. Непрерывный рост государственного долга в Японии не может продолжаться без серьезных последствий для экономики в целом. Со стороны правительства было бы неразумно сокращать бюджетный дефицит, не укрепив сначала хрупкую экономику страны. Именно эта ошибка вызвала новый экономический спад в 1997 году.

Для обуздания долга необходимо создать ситуацию, в которой прежде всего наметится укрепление положительной тенденции в экономике в целом, а затем правительству придется либо немедленно сократить государственные расходы, либо увеличить ставки налогообложения, либо предпринять оба этих шага.

Этот процесс обещает быть достаточно болезненным, особенно в связи с тем, что увеличивающееся с каждым годом количество лиц, достигших пенсионного возраста в Японии, подстегивает пенсионные и здравоохранительные расходы. Тем не менее, Япония обладает большим преимуществом по сравнению с другими бывшими крупными государственными должниками, такими, как Швеция, Италия или Бельгия. Во всех этих странах ставки налогообложения были и так довольно высокими. В Японии, напротив, доходы от налогов составляют 29% от ВНП, ниже, чем в какой-либо другой развитой богатой стране, и намного ниже, чем средний показатель по развитым странам, составляющий 39%. Например, в Европейском Союзе доходы от налогов достигают 42% от ВНП.

Так что возможностей для увеличения доходов от налогообложения в Японии достаточно. Наилучшим способом для этого было бы расширение налоговой базы, а не повышение ставок. По данным Организации Экономического Развития и Сотрудничества, общая сумма недополученных доходов в результате списанных кредитов и различного рода льгот составляет 10% от ВНП. Если бы государство возместило хотя бы половину этой суммы, проблемы с бюджетом были бы в значительной степени решены. Кроме того, ОЭСР считает, что существует реальная возможность сокращения расходов на общественные работы. Если правительство Японии сократит государственные вложения по отношению к ВНП до уровня того же текущего показателя, например, во Франции, то дефицит закроется еще на 5% от ВНП.

Конечно, рост налогообложения не вызовет большого энтузиазма среди населения. Но в настоящий момент правительству Японии, по крайней мере, теоретически, будет гораздо легче избежать долговой ловушки, чем какому-либо еще до сих пор. Своевременные и правильные изменения в политике помогут Японии избежать надвигающегося кризиса, столь неотвратимого, на первый взгляд.

К сожалению, в Америке проблема долга стоит гораздо более остро. Многим будет трудно с этим примириться. По сравнению с Японией американское правительство выглядит образцом финансовой добродетели. После значительной задолженности, возникшей в 80-х годах, в бюджете США образовался профицит, позволяющий правительству с известной долей самолюбования постепенно погашать долги.

Плохие новости для Америки

Тем не менее, хотя правительство США избавилось от дурной привычки брать взаймы, население страны и корпорации погрязли в долгах, сумма которых составляет рекордные на сегодняшний день 132% от ВНП (см. рис. 2). Именно эти долги могут осложнить экономические последствия возможного краха фондового рынка. Причем гораздо более серьезно, чем многие рассчитывают. Похоже, что события 1929 года ничему не научили американцев.

Рис. 2

С января по сентябрь прошлого года общая задолженность коммерческих организаций увеличилась на 12%, причем этот показатель стал самым высоким по темпам роста с середины 80-х годов. Некоторые экономисты могут возразить: «Ну и что?». Большая часть одолженных средств была использована для финансирования вложений в стремительное развитие компьютерных технологий, с тем, чтобы в дальнейшем подстегнуть производительность и прибыль. Некоторая часть долгов, безусловно, именно таким образом и окупится. Беспокойство вызывает та значительная часть займов, которая была использована на выкуп собственных акций. За последние два года коммерческие организации увеличили сумму своей задолженности на 900 миллиардов долл. США, при этом они изъяли из обращения акции на сумму 460 миллиардов долл. США. Основной причиной этих операций является то, что компании могут передавать своим работникам опционы, не снижая цены на акции. Таким образом, компании одалживают средства для того, чтобы финансировать фонд заработной платы и поддерживать цены на свои акции.

В то же время, в связи с ростом цен на акции люди чувствуют себя более обеспеченными и более уверенно одалживают средства на финансирование собственных приобретений. Задолженность среди населения возросла с 85% от общей суммы дохода по данным на 1992 год до 103% в прошлом году. Хуже всего то, что сумма ссуд с маржей (покупка акций в кредит) за последние пять лет увеличилась в три раза, только за последние три месяца эта цифра подскочила на 25%. Если цены на акции упадут, определенная доля задолженности будет подлежать немедленному погашению, и инвесторы будут вынуждены продать акции, еще больше снижая цены на них. Бум. Дальше объяснять не надо.

Оптимисты утверждают, что беспокоиться не о чем, поскольку рост задолженности соответствует росту объема финансовых активов. На первый взгляд, балансовые отчеты действительно очень хорошо выглядят. В 1990 году чистые активы населения (активы минус долги) почти в пять раз превышали личный располагаемый доход, а на данный момент эта цифра впервые составляет сумму, больше чем в шесть раз превышающую личный располагаемый доход. Между тем, соотношение между корпоративной задолженностью и рыночной ценой собственного капитала понизилось с 0.6 до 0.35. Если (если!) будущие доходы можно оценивать по показателям фондового рынка, то беспокоиться не о чем.

Но пилюля может оказаться гораздо менее сладкой, чем кажется, поскольку возросли другие коэффициенты, например, отношение заемных средств к собственному капиталу (материальные активы минус заемные средства).

Если подходить к этому вопросу еще более основательно, проблема с ростом задолженности на фоне увеличения стоимости активов состоит в том, что стоимость задолженности имеет постоянную величину, а стоимость активов, например, акций и другой собственности, постоянно меняется. А за взлетом неизменно следует падение. Другими словами, видимая привлекательность балансовых отчетов зависит от того, насколько объективно оценена стоимость собственного капитала. Обслуживать долги можно только за счет доходов. Для того, чтобы оплатить проценты с помощью активов, их надо продать, а если большинство будет вынуждено их продать, и произойдет это, несомненно, в одно и то же время, то цены на активы стремительно обрушатся. Таким образом, гораздо более объективно оценивать долг с точки зрения выплаты процентов в виде процента от дохода. Несмотря на низкие процентные ставки, коэффициент обслуживания задолженности населения в настоящий момент приближается к рекордному уровню (см. рис. 3). С другой стороны, коэффициент корпоративного обслуживания долга все еще достаточно низок благодаря амортизирующим прибылям.

Рис. 3

Япония является печальным доказательством того, насколько ненадежную защиту представляет собой на первый взгляд крепкий балансовый отчет. Задолженность среди частного населения Японии возросла с 89% от располагаемого дохода в 1985 году до 112% в 1989 году. Эта разница лишь ненамного превышает подобный показатель в Америке в 90-х годах. Тем не менее, по мере того, как росла стоимость акций и собственности, нетто-активы населения Японии выросли до суммы, в 8,5 раз превышающей располагаемый доход (с 5 раз), за тот же период времени. Нетто-активы компаний также резко возросли по отношению к ВНП. Но, когда цены на собственность резко упали, у заемщиков и банкиров возникли серьезные проблемы.

По мере того как банки, расширяя круг клиентов, вынуждены были сотрудничать с менее надежными клиентами, качество кредитных портфелей в течение только последних 5 лет постоянно ухудшалось. Поэтому, даже несмотря на цветущую экономику, возросло количество кредитов, по которым не производятся погашения. В прошлом году было зарегистрировано рекордное количество компаний, которые задержали выплаты по собственным обязательствам.

Рост задолженности не обязательно является отрицательным фактором. Долгосрочный экономический рост происходит гораздо более активно, если свободные средства используются для продуктивных инвестиций, а не лежат под подушкой и бездействуют. И здесь вполне естественно выглядит рост соотношения между задолженностью в частном секторе в Америке по отношению к ВНП. Загвоздка состоит в том, что в рамках этой тенденции неожиданный и слишком резкий скачок уровня задолженности может повлечь за собой крайне неприятные последствия.

Допустимые объемы задолженности для каждой конкретной страны зависят от процентных ставок, ожидаемого роста дохода и изменений в росте. Секторы экономики, потоки денежных средств в которых наиболее стабильны, могут позволить себе больший уровень задолженности, чем те, в которых бизнес зациклен. Если деловой цикл четко предопределен и риск спада невелик, только тогда существует реальная возможность позволить себе увеличить сумму долга.

Важно помнить, что, чем больше объем займов, тем болезненнее будет, при росте процентных ставок и экономическом спаде, снижение цен на активы. Все эти три варианта, возможно, и даже скорее всего, ожидают Америку в ближайшие несколько лет.

Высокий уровень долга в США, сам по себе, вряд ли может самостоятельно вызвать развал экономики страны. Он может лишь усугубить вероятный спад, превращая его в более глубокий кризис, когда перед должниками встанет проблема обслуживания или погашения долгов. Не случайно в начале 90-х годов самые глубокие и длительные спады произошли в тех странах, в которых в 80-е годы наблюдался самый большой прирост задолженности в частном секторе, а именно, в Великобритании, в Канаде и в Швеции. В 90-х годах восстановление американской экономики после спада было затруднено именно из-за последствий высокого уровня задолженности в частном секторе, который возник во время предыдущего подъема.

В Америке проблема задолженности в частном секторе, возможно, еще не настолько серьезна, как в Японии в конце 80-х годов, когда банки выдали огромное количество недостаточно обдуманных кредитов. Банковская система в Америке, в общем-то (лишь бы не сглазить), в настоящий момент в более хорoшей форме, чем в Японии. Но, учитывая, что большинство займов, сделанных в последнее время, оптимистично основывались в надежде на вечный экономический подъем, низкие процентные ставки и рост стоимости акций, многие заемщики и кредиторы рано или поздно будут очень неприятно удивлены.

Мир не без добрых людей

Более того, у США есть еще одно уязвимое место, которого никогда не было у Японии. Америка уже является самым крупным иностранным должником, уровень зарубежных пассивов этой страны составляет 1.5 триллиона долл. США, около 20% от ВНП. По мере того, как резкий рост объемов потребления требует ввозить все большее количество товаров, дефицит текущего счета США вырос до 4% от ВНП. Если эта цифра не изменится, то в ближайшие 10 лет чистый иностранный долг США составит более 50% от ВНП.

В связи с подобным положением вещей американская экономика с каждым годом все больше зависит от желания иностранных инвесторов приобретать новые долларовые активы. Но и этому желанию в определенный момент придет конец. Если иностранцы утолят свою жажду долларов, то курс валюты упадет. В таком случае Америке придется предлагать все более высокие процентные ставки, чтобы убедить иностранцев вкладывать постоянно увеличивающуюся долю своего состояния в ценные бумаги, номинированные все в тех же долларах. Повышение процентных ставок, сопряженное со снижением цен на акции, будет катастрофой для американских заемщиков.

В 70-80-х годах инфляция была основной причиной экономической нестабильности в богатых странах. Теперь, когда инфляция уже не угрожает общественному спокойствию, появился новый враг - чрезмерные объемы долговых обязательств. Забавно, но частичной причиной такого положения дел является именно снижение темпов инфляции.

В Японии дефляция не только вынудила правительство занимать большие суммы в попытках приостановить спад, но и увеличила существующий государственный долг. Коэффициент задолженности гораздо проще стабилизировать на фоне низкой положительной инфляции, поэтому столь необходимо, чтобы Банк Японии придерживался более свободной денежной политики.

В Америке низкие темпы инфляции явились стимулом для роста долга. Очевидная победа над инфляцией в комбинации с самой длительной экспансией в истории Америки способствовали созданию нереалистичной веры в вечный подъем. Это, в свою очередь, подтолкнуло население и компании к еще более активному приобретению займов, позволив кредиторам, со своей стороны, ввести более гибкие требования к займам. При низком уровне инфляции процентные ставки тоже выглядят низкими. «Иллюзия денег», даже если на самом деле кредиты и не такие уж дешевые. А низкие номинальные процентные ставки просто вводят в заблуждение, убеждая компании и частных лиц в том, что они могут спокойно позволить себе брать кредиты на суммы, значительно превышающие их доходы.

В то же время, низкие темпы инфляции, способствующие увеличению долгов, делают эти долги более опасными, поскольку в этой ситуации заемщики уже не могут рассчитывать на то, что инфляция снизит стоимость их задолженности, если возникнут какие-либо проблемы.

И в Америке, и в Японии проблема объема заемных средств очень актуальна. Но именно в Америке риск особенно велик. В Японии правительство было вынуждено допустить рост государственного долга, чтобы предотвратить еще более резкий экономический спад. Поэтому настоящая проверка политики правительства наступит гораздо позже, когда необходимо будет предпринимать оперативные меры по ограничению уровня задолженности.

Америка же не должна была допускать такого уровня долга в частном секторе. В результате экономика страны находится в таком напряжении, что любой спад может вызвать сильнейшие потрясения. Похоже, что американские политики ничему не научились на ошибках своих японских коллег в 80-х годах, в то время, когда в Японии уровень задолженности в частном секторе также поднялся до заоблачных высот. В Японии эта ситуация повлекла за собой годы спада и замедленного роста. Американцы, не говоря уж обо всех остальных, должны молиться, чтобы их стране не пришлось поплатиться таким же образом.