Сегодня три обстоятельства влияют на фундаментальные цены российских голубых фишек: резкие колебания цен на российском рынке следуют за не менее резкими изменениями конъюнктуры мировых рынков; увеличение процентных ставок ведет к повышению ставок дисконтирования, следовательно, к понижению цен на акции; рост цен на сырье приводит к повышениям цен на акции.

Проблема заключается в том, что перечисленные выше факторы разнонаправленно отражаются в ценах на акции российских компаний. Анализ данной проблемы очень важен для любого инвестора, однако не менее важно рассмотрение автономного состояния национального фондового рынка. Мы попытались раскрыть общее положение дел российских компаний с помощью одного из методов фундаментального анализа – метода компании-аналога, или метода финансовых мультипликаторов. Основная и самая сложная задача выбранного метода – подбор адекватных компаний-аналогов. Поскольку мы рассматриваем российские голубые фишки, а каждая из них – это мировой игрок в своей отрасли, то выбор невелик.

Мультипликатор P/E

Начнем с самого известного и самого проблемного мультипликатора – P/E (Price/Earnings, или Price/Net Income – цена/чистая прибыль). Анализ данного мультипликатора затрудняется тем фактом, что его высокое значение может говорить как о прекрасных перспективах компании, так и о нежелательном падении чистой прибыли компании. Однако, если одна из компаний-аналогов имеет меньший P/E, мы можем говорить об имеющемся потенциале роста либо за счет недооцененных акций, либо за счет высокой чистой прибыли. На рисунке 1 показана динамика значений показателя P/E для всей совокупности рассматриваемых нами компаний (нефтегазовый сектор, электроэнергетика, горнодобывающая промышленность, телекоммуникации, авиаперевозки).

В подтверждение вышесказанного графики на рисунке 1 не дают наглядной картины. Можно утверждать, что наши голубые фишки торгуются на данный момент наравне с иностранными аналогами и выше их – за исключением Норильского Никеля, прибыль которого снизилась по итогам 2005 года в результате выкупа собственных акций. В нефтегазовом секторе показатели P/E изменяются вокруг среднемирового значения 10. Остальные отрасли показывают разнонаправленную динамику. Наиболее переоценены акции Аэрофлота (22.61), Газпрома (18.81), РАО ЕЭС (16.14) и Ростелекома (15.66).

Динамика же мультипликатора P/E определенно показывает превосходство российских компаний над иностранными аналогами с 2003 года. Можно сделать четкие выводы, что с 2003 года у Газпрома, Аэрофлота, Ростелекома и РАО ЕЭС по мере роста P/E увеличивалась доходность собственного капитала (при этом доходность собственного капитала была больше, чем стоимость привлечений) и уменьшалась рискованность вложений.

Мультипликатор P/S

Для корректировки проанализированных значений и для более наглядной картины добавим в расчет дру- гой мультипликатор – P/S (Price/Sales – цена/выручка).

Данный показатель интересен тем, что его волатильность много меньше предыдущего, поскольку в его расчете используется выручка. Кроме того, выручка – это один из немногих показателей, который подходит для анализа относительно разных компаний-аналогов, в том числе и для тех, что пользуются разными бухгалтерскими стандартами. Динамика значений данного показателя представлена на рисунке 2.

Мультипликатор EV/S

Более репрезентативным аналогом рассмотренного выше мультипликатора является EV/S (Enterprise Value/Sales, или Enterprise Value/Revenue – стоимость бизнеса/выручка). Кроме перечисленных преимуществ использования выручки, необходимо обратить внимание на показатель стоимости бизнеса (предприятия). В наиболее общем виде данный показатель исчисляется как сумма рыночной капитализации компании и рыночной стоимости долга, очищенной от денежных средств. Показатель интересен тем, что в нем учитывается стоимость только инвестированных активов (находящихся в обороте) и исключаются свободные денежные средства.

При более глубоком анализе можно утверждать, что мультипликатор EV/S определяется маржой операционной прибыли после уплаты налогов, коэффициентом реинвестирования и стоимостью привлечения капитала. Таким образом, наилучшим анализом данного мультипликатора могло бы стать подетальное рассмотрение каждой перечисленной составляющей, однако мы ограничимся утверждением, что более высокие значения EV/S говорят о повышенной марже операционной прибыли, о более низких коэффициентах реинвестиций и о более низкой стоимости привлечения капитала.

Наиболее важный для нас нефтегазовый сектор, включающий в себя 4 и более голубых фишек российского фондового рынка, показал весьма высокие значения финансового мультипликатора EV/S по сравнению с такими влиятельными компаниями, как Exxon, TOTAL, BP, Chevron и SINOPEC. Таким образом, относительно иностранных аналогов для российских нефтяных компаний (особенно Газпрома) характерны следующие особенности:

– высокая маржа операционной прибыли (что говорит о выборе такой стратегии ценообразования, которая приводит к более низкому коэффициенту оборачиваемости и меньшим объемам продаж продукции по более высокой цене);

– относительно низкая стоимость привлечения капитала;

– низкий коэффициент реинвестиций;

– положительная и крайне стабильная, по сравнению с другими отраслями, динамика изучаемого показателя мало о чем говорит нам, кроме подтверждения того, что стоимость компании и маржа ее прибыли стабильно повышаются вместе с повышением цен на нефть.

Сколько бы мы ни искали преимуществ и недостатков из результатов сравнения нефтяных компаний по EV/S, главная проблема остается в том, что очень высокие показатели данного мультипликатора говорят об очень высокой рыночной капитализации российских компаний, т.е. об их переоценке инвесторами.

Другие секторы российских голубых фишек находятся на границе нейтральной оценки по данному мультипликатору. Выделяются только Ростелеком и РАО ЕЭС, что говорит о возможных перспективах роста как за счет относительно небольшой капитализации, так и за счет более высокого коэффициента реинвестирования (следовательно, более высоких будущих темпов роста ожидаемой теоретической прибыли).

Мультипликатор EV/EBITDA

Следующий мультипликатор EV/EBITDA будет нам интересен для обнаружения компаний с неэффективными капиталовложениями относительно иностранных аналогов. Этот показатель также интересен тем, что отражает способность компании платить за предоставленные кредиты и выпущенные облигации. Особенности и преимущества мультипликатора: безразличие к размерам и структурам задолженности компаний; различия в методах начисления износа у разных компаний не воздействуют на EBITDA; при сравнении фирм с разными финансовыми рычагами этот мультипликатор прибыли гораздо легче сопоставлять, чем другие.

Анализ данного мультипликатора представлен на рисунке 3. Графики показывают, что российские голубые фишки отличаются стабильностью значений мультипликатора на протяжении всего периода 2001-2005 гг., чего нельзя сказать об иностранных компаниях (как минимум 5 из них проявляют теоретическую неспособность к финансированию будущих капитальных вложений и к бесперебойной выплате процентных платежей по долгам). Из российских компаний выбивается только Аэрофлот, что говорит о временных сокращениях капиталовложений и заемных средств, которые могут привести к плачевным результатам. Следует отметить стремительный рост данного мультипликатора у Газпрома, что вызывает также опасения.

Низкий мультипликатор EV/EBITDA у российских голубых фишек говорит о следующих тенденциях:

– российские компании торгуются с повышенной стоимостью своего бизнеса относительно зарубежных аналогов;

– российские компании несут большее налоговое бремя, чем иностранные;

– российские компании отличаются большими возможностями по поддержанию старых и осуществлению новых капитальных вложений;

– ожидаемый рост российских компаний меньше, чем у аналогов: для генерирования ожидаемого роста отечественным компаниям придется при прочих равных условиях реинвестировать большую долю EBITDA, чем компаниям-аналогам.

Доходность собственного капитала (ROE)

Последний показатель, который мы рассмотрим, – рентабельность (доходность) собственного капитала (ROE). Мы подсчитывали данный показатель на основе чистой прибыли компаний. Подобранный список компаний-аналогов далек от совершенства, поэтому в мультипликаторе ROE нас будет интересовать только динамика данного показателя. Еще точнее, нас будут интересовать аутсайдеры, показавшие снижение данного показателя. А его снижение свидетельствует о том, что новые инвестиции в компанию обеспечили меньшую прибыль на собственный капитал, чем планировалось.

По результатам подсчета ROE, аутсайдерами среди российских компаний выступили Аэрофлот и Ростелеком. Остальные, особенно РАО ЕЭС и нефтяные компании, показали хорошую динамику рентабельности собственного капитала, что говорит о хорошей отдаче инвестиций и о возможном продолжении роста акций компаний при сохранении роста прибылей и дивидендов.

Потенциальные объекты для инвестиций

Однозначное инвестиционное решение на основе рассмотренных мультипликаторов принимать, конечно, нельзя. Данный качественный анализ дал нам лишь представление о месте российских гигантов в мировом пространстве, о том, находятся ли их акции в зоне перепроданности или пере- купленности.

Почти по всем российским эмитентам позитивные новости преобладают над негативными, что существенно влияет на сегодняшнюю динамику отечественного фондового рынка. Несмотря на позитивный информационный фон, хотелось бы обратить внимание на то, что российские голубые фишки в большинстве своем уже достигли справедливых уровней оценки, во многом превзойдя своих иностранных сопоставимых аналогов. В целом по голубым фишкам можно утверждать о текущей переоценке инвесторами российских активов.

Однако можно выделить четыре компании, вложение средств в которые может принести значительную премию в долгосрочной перспективе. Первые две компании, стоящие определенно выше остального списка крупных компаний, – это Газпром и РАО ЕЭС. Обе получают огромную государственную поддержку. Обе планируют грандиозные инвестиционные проекты. Наконец, обе компании пользуются наибольшим интересом среди крупнейших иностранных инвесторов.

Третья компания, ЛУКойл, отличается прекрасной работой топ-менеджмента и множеством других позитивных факторов, но главное – рынок акций данной компании в ближайшие несколько лет будет поддерживать спрос со стороны одного из крупнейших акционеров Conoco Phillips, а также со стороны самого ЛУКойла.

Четвертая компания – Аэрофлот – может стать плацдармом для создания единой государственной авиакомпании, объединив в себе несколько десятков государственных авиапредприятий. В случае успешного старта данного проекта Аэрофлот начнет пользоваться не меньшим спросом среди инвесторов.

Нельзя забывать и о возможном появлении новых голубых фишек, также весьма перспективных компаний: Роснефть, Внешторгбанк (или Банк Развития на базе ВТБ и других банков), АЛРОСА, давно торгующийся АвтоВАЗ (хотя перспективы данной компании наиболее неопределенные), появившийся ПолюсЗолото и другие возможные кандидаты из металлургического и угольного секторов.